近年來，中國對歐洲的直接投資大幅增長，中企對德國的投資也順應了這一大趨勢。德國雄厚的工業基礎、寬松的投資環境、完備的產業鏈，以及德國人嚴謹的工作傳統，使得德國成為諸多中國企業投資歐洲的首選之地。回顧中國企業十幾年來在德國的并購之路，有哪些特點？目前不足之處何在?未來的發展態勢如何？帶著這些疑問，筆者專訪了德國恒樂律師事務所合伙人涂長風先生。
起步：以小型企業為主
回顧十幾年來中資企業在德國并購的發展路徑是一件令人興奮的事情。2008年以前，中國企業在德國并購的特點是：海外并購剛剛起步，對海外標的的需求都不是剛性的。以小型并購為主，平均交易額在5000萬歐元以下，目標企業多為經營困難甚至破產的企業。
在涂長風的印象中，早期中國企業在德國投資案例中較為轟動的是2002年江蘇沙鋼在德國的一筆投資。當時沙鋼以非常低廉的價格收購了赫施鋼鐵廠的機械設備。這其實不能算是一起通常意義上的企業并購交易，然而這次收購給德國人留下了非常深刻的印象，因為沙鋼的千余員工花了一年的時間把這幾十萬噸的機器設備一個螺絲一個螺絲地拆下來，運至國內組裝起來。有時候甚至周末也不休息。據說后來德國當地政府由于對勞工保護方面的擔心也介入了此事。此事拍成了一部紀錄片，德國人當時感嘆中國人就像螞蟻一樣工作。
中資早期在德國收購另一案例是，2003年上工申貝收購了德國的一家工業縫紉機企業杜克普·阿德勒，這筆交易經過了漫長的時間來滿足交易完成所需的各種法律條件，于2005年正式交割完成。有了這一次的經驗，2013年上工申貝又收購了德國縫紉機企業百福公司，從而對德國工業縫紉機市場進行了整合。目前上工申貝在全球高端縫紉機市場占有率名列前茅。
在2008年金融危機前的幾年里，海外資本市場的監管環境非常寬松，資金成本很便宜，并購交易中并購杠桿的運用非常激進，融資主要靠銀行和資本市場來完成。如果通過銀行融資，銀行又常常會把這些貸款的項目打包證券化，將風險轉移出去，因此銀行自己的風險也相當低。這一時期的海外并購市場很大程度上為賣方市場。為了獲得項目，買方甚至不惜接受賣方提出的苛刻收購合同條款。中國企業在這一時期海外并購的競爭力不強。
契機：劍指全球行業龍頭
2008年金融危機以后，中國企業迎來了海外并購的新契機。金融危機中，融資成本飛漲，原先并購市場上非常活躍的金融投資者進入蟄伏期。同時，歐美的戰略投資者也因為金融危機的影響，大大減弱了并購力度。相反，有些企業為了渡過難關，出售其旗下業務資產。此消彼長，并購市場由賣方市場轉入買方市場。
2009年到2012年是中資企業跨境并購的初步發展階段，其在德國并購的新特征表現為：交易規模變大，收購標的涉及當地甚至全球行業龍頭，中國收購方以戰略投資者為主，此外大部分目標企業的產品增長點是在亞太（中國）市場。這一時期，許多行業在中國市場呈現爆炸式增長，在全球市場上占據了主要份額，使得本土企業具有絕對優勢的中國市場份額與其國際市場地位嚴重不匹配。中資企業開始關注海外資產。
這一階段中企在德國并購的典型案例也不在少數。聯想集團于2011年在德國收購了電子設備生產廠商梅迪昂集團，交易額為6億多歐元，由此擴大了其在德國個人電腦市場的份額。然而值得一提的是，完成這項交易的是聯想的美國團隊。聯想利用自己收購IBM的PC業務團隊完成這次跨境并購是非常聰明的做法，這彌補了中國本土團隊在跨境交易中語言溝通、文化銜接以及適應市場規則差異等方面的劣勢。
涂長風還親自參與了2012年濰柴動力收購德國工業叉車生產企業凱傲集團 （KionGroup）項目，這一交易是迄今為止中資企業在德國最大規模的直接投資。2006年，德國林德集團打算將集團的經營重心集中在工業氣體方面，因此決定剝離其叉車業務，并將該業務出售給KKR和高盛。2008年金融危機后KKR和高盛積極尋找戰略投資者入股。由于中國市場的重要地位，中國戰略投資者作為凱傲的入股者再合適不過，于是濰柴動力介入了這項交易。叉車的關鍵部件是液壓件，凱傲將液壓件業務剝離出來，濰柴動力收購了凱傲集團25%的股份以及液壓件業務70%的股份。2013年凱傲集團在德國法蘭克福交易所公開上市，成為當年德國股市最大的一樁上市項目。由于上市后再行權會觸發要約收購 （持股達到30%強制要約收購），因此濰柴動力在凱傲集團上市前將其股份增持至30%。這一海外并購交易也因此成為具有鮮明代表性的經典案例。
到了2013年、2014年，由于美國市場的復蘇，來自美國的并購買家在全球市場表現出了強大的競爭力，因為他們的國際并購經驗更豐富，交易執行專業并且迅速。因此，中資企業在德國完成的收購受到的阻力增大，行業核心資產的競標中，成功率也相應下降。
難題：不確定性和融資
近年來，德國已經成為諸多中企投資歐洲首選之地，主要原因在于，德國有雄厚的工業基礎，特別是制造業方面擁有領先技術。德國人嚴謹的工作傳統、寬松的投資環境、國際化的平臺也是吸引中企的主要原因。很多中企在收購德國企業之后，往往可以通過這一平臺進行自身的全球化布局。
當然，中國企業在出海并購的過程中也會遇到不少難題。例如中資企業境外收購的審批程序影響了海外并購的成功率。在迄今的公司收購實務中，買賣協議會將中國政府的審批作為交易交割的先決條件。這對賣方而言就意味著交易的不確定性。因此，賣方一般會要求買方在不能及時獲得相關審批的情況下承諾償付“分手費”。在合同談判中，分手費條款往往會耗費雙方比較多的時間和精力。此外，如果有其他國家的競標方愿意報條件相同的要約的話，一般賣方會傾向于選擇其他國家的競標方。目前，境外并購的政府審批呈現出寬松化的趨勢，對中國企業海外并購更加有利。如果政府審批能夠前置，那么將大大提高中資企業在國際并購中的競爭力。
海外并購融資也是中資企業出海并購的一大問題。現階段境外融資成本較低，但大部分中國企業很難享受到境外低成本融資的優勢。因為通過境外銀行融資的程序較為復雜，境外銀行對中資公司的了解也有限，獲得貸款的法律文本復雜、難度較高。很多境外融資的條款也較為嚴格，例如被收購公司在收購后的重要經營決定需經提供貸款的銀團同意。境外融資的程序也較為漫長，不能及時滿足中資企業完成交易的需要。在實踐中，涂長風建議，可以先通過境內銀行過橋貸款完成收購，交割之后再置換為境外的當地貸款。
在涂長風看來，由于積累了一些海外收購和海外經營的經驗，未來幾年中資企業的海外并購會步入快速發展階段。中資企業海外并購的趨勢將會是：中資金融投資者在并購交易中的作用逐漸加強，例如PE機構參與并完成海外并購的數量會逐漸上升;隨著中資運用并購手段的嫻熟，未來公開收購的數量也會增加;由于目前歐元走弱，歐元區不動產及其他固定資產收購項目近期可能增加。
現在，大部分中企對海外并購的程序和規則還不夠熟悉，雖然已經感受到了出海的迫切性和吸引力，但不具備駕馭交易的能力，在涂長風看來，最重要的一點是切忌以中國式并購思維來執行海外并購交易，那樣非常容易遭受失敗，甚至交學費。
每日經濟新聞 2015年02月13日
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