前些天，凱石投資合伙人、上海交大海外教育學院國際并購研究中心主任俞鐵成先生發表于國內某財經媒體的一篇解讀“中國式并購”的文章引起業界廣泛關注，文中，俞鐵成大膽預言：“經過這一兩年的中國式并購大爆發后，在2017到2018年，一定會出現大批上市公司業績雪崩式下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經過3年利潤承諾期后原形畢露。屆時，中小股民很可能迎來一地雞毛，因此現在選擇買入時就一定要擦亮眼睛。”
有人說，他是那個指出了皇帝沒穿衣服的童言無忌的孩子。
俞鐵成先生1996年入行，見證了中國式并購的發展軌跡。在他初入行的那幾年，中國資本市場上的并購交易剛剛起步，絕大部分的中國公司連并購的基礎概念都沒有，并購絕對是資本市場的新興事物。
十多年過去了，如今的并購市場比起當年有了很大的進步，專業的中介機構在并購中發揮的作用越來越大，企業家也意識到了專業的投行對于并購成功的重要性，但在并購目標和戰略上卻依稀重現了當年的影子，很多企業家還是在盲目地利用并購擴張版圖，并沒有清晰的企業發展思路。2013年被稱為中國的并購元年，資本市場上并購交易大爆發，很多的上市公司老板為了并購而并購，把很多不相干的產業都整合到自己的公司里，卻并沒能在自己熟悉和主要從事的產業里打造出核心競爭力。
做并購不能目的性太強
日前，監管機構對PE+上市公司的這種投資模式納入了監管重點，上證所上市公司監管一部總監盧文道在第五屆“上證法治論壇”上表示：“目前市場盛行的 ‘PE+上市公司’創新投資模式，在讓金融資本和產業資本更加深入融合和互補的同時，也為監管工作帶來了新課題，主要可歸納為市場操縱、內幕交易和信息披露三方面問題。上證所在日常監管工作中，已經把PE與上市公司的這種合作納入了監管重點。”
同樣在PE投資機構工作的俞鐵成認為，在中國資本市場發展的現階段，PE加上市公司的模式其實是適合中國國情的——既適應了中國PE的現實發展狀況，也彌合了上市公司獨立并購可能存在的種種專業能力上的缺陷。
但是在實踐過程中，一些PE機構并沒有以專業的方式來運作這種模式。“以我個人為例，我投資過一些光伏行業的企業，對這個行業的整個產業鏈有比較深刻的理解，因此可以幫助這個行業的企業進行一些并購整合，日前剛剛協助國內一家光伏企業完成了一單收購美國紐交所上市公司控股權的并購交易。”而時下有些PE機構的做法是脫離了自己的能力圈，與各行業的上市公司都成立并購基金，聚焦于熱點題材的炒作，而不是產業鏈上的價值整合，大膽一些的，就會觸及監管機構重點關注的操縱市場和內幕交易。
PE在并購交易中的專業優勢和價值應在于產業鏈的深度挖掘，為企業梳理戰略思路，指導其并購整合的方向。其通過對一個行業持續的研究和關注找到一些新的技術亮點和整合思路。
并購終究只是產業整合和企業發展的一種手段，如果目的性太強，為了并購而并購，為了做市值而并購，必然會有很多隱患。
高市盈率狀態下的“集體合謀”
俞鐵成先生預言中國式并購的泡沫破滅，他說，這個預言還可以推衍一步：A股市場的市盈率也會在未來接軌國際市場的市盈率。現在很多行業企業的市盈率遠高于國外同行業企業，這種高市盈率無法長期保持下去。隨著資本市場改革的推進、中國式并購泡沫的破滅，整個市場的估值體系會發生大的調整，這個時候風險就會爆發出來。
現階段中國式并購熱潮的出現，實際上是各相關利益方在企業不合理的高市盈率狀態下進行的一次“集體合謀”——上市公司借并購管理市值，被并購標的公司實現高估值套現，資金方在市場上炒作賺錢，中介機構收取專業服務費用。而當這種沒有產業整合思路的中國式并購經過一段時間的喧囂最終被證明整合失敗，必然導致上市公司股價下挫，最后接盤的一定是散戶。
與多年前相比，很多企業家的并購熱情高漲，但并購知識還是幾乎為0，企業里也沒有專業的并購人才，遇到了交易機會就倉促上陣。很多公司企圖通過一紙業績對賭協議來控制并購交易的結果，把對賭作為保證安全邊際的唯一手段，是非常簡單粗暴的做法。而成熟市場上的并購協同、文化整合、并購陷阱等理論知識和管理經驗，在中國式并購熱潮中較少受到關注。
中國企業對并購交易中的風險幾乎完全無視。俞鐵成在完成收購美國上市公司的并購交易中發現，在美國，一家上市公司100頁的年報中有20頁都是在揭示公司經營風險，這有幾層隱含的意思：一是嚇退潛在的收購方——美國上市公司股權通常較為分散，在公開市場上遭遇敵意收購的可能性非常大;二是作為一種免責聲明——預先提示公司存在的經營風險，讓廣大股民買者自負。
在收購美國上市公司的談判過程中，每一次談判的過程都需要在交易所詳細披露：包括每次談判的雙方代表、時間、地點、達成的主要談判結果等。這在中國是不可想象的。而這些都是在整個并購過程中向投資者充分揭示并購風險的信息披露手段。
反觀中國公司，整個市場的投資人長期以來缺乏必要的風險意識。再加上整個中國并購市場的不成熟，各式各樣不靠譜的跨界并購都在各路中介機構的撮合下，以“存在即合理”的名義發生了，于是就給了各利益方借并購之名集體共謀、在市場上炒作一把變現走人的機會。若干年后并購整合缺位的苦果必然是由整個市場和廣大股民飽嘗。
并購交易成功術
2013年達到高潮的中國式全民并購，讓這個市場上幾乎所有人都成了并購中介。在很多人眼里，只要信息對一對，各方面條件符合，并購就做成了。俞鐵成先生認為，僅僅抱著這種撮合的心態，是很難成就一樁并購交易的。
有經驗的并購投行人士都清楚，并購交易的成功率非常低，交易談判任何環節的小問題都可能導致并購的失敗。那么如何提高并購交易的成功率?在俞鐵成看來，并購交易的成功關鍵在于：交易雙方談戀愛之后，真正想結婚的動力很大。通過對公司所在產業鏈的深度挖掘，作為企業的并購顧問，能夠發揮自己的專業優勢，真正協助企業找到適合企業戰略發展的標的——企業最好的結婚對象，那么不管雙方在談判中有多少波折，最終仍會走到一起。
“但是現在市場上有戰略眼光和布局的企業家畢竟是少數，這就決定了目前市場上的戰略并購也會是少數，堅持戰略并購能做的事就少了。”我的問題其實是想試探俞鐵成先生有多耐得住寂寞。因為戰略并購在中國市場是個看上去很美的話題，但似乎短期內曲高和寡。俞鐵成笑了：“那就是弱水三千，我只取一瓢飲。我們一定是有選擇地只和那些有戰略眼光的企業家合作。”
在這個狂躁的并購市場環境下，多數人都急功近利，想著賺快錢。越是在這種情況下，保持冷靜越顯得格外重要。這有些類似“在整個市場貪婪時恐懼”的投資邏輯。不管是在選擇并購對象、并購交易談判，還是做最終決定、并購交割、并購后整個的各個環節，唯有冷靜方能成就一樁真正實現雙方價值提升的并購。這是一位并購手藝人應堅持的修行哲學。
每日經濟新聞 2015年02月02日
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