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    對于中國的資本市場而言，剛剛過去的2014年無疑還是以并購為主題的一年。順理成章地，《并購之王——投行老狐貍深度披露企業(yè)并購內(nèi)幕》這本書就在亞馬遜網(wǎng)店登上了經(jīng)濟管理類中“企業(yè)并購與重組”類書籍銷量的第1位。
    然而，我發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象： 我身邊的很多投行人在購買并閱讀這本書之后都覺得不以為然。普遍的看法是有些乏味，甚至看不太懂。有位投行人士的評論很具有代表性，他說：“花了兩個星期看完這本書，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在的書名都好浮夸啊!”
    無疑，相當一部分在國內(nèi)從事并購交易的人認為這本書的內(nèi)容并沒有書名那么震撼，他們很難在書中找到自己所需要的并購知識。
    然而，我在閱讀這本書之后卻發(fā)覺難以抑制我內(nèi)心的激動：如果我能提早一年關(guān)注到這本書，那么我在海外并購的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)中可能會少走許多彎路。
    為什么我與我的一些投行朋友對這本書的評價會如此迥異？
    其實答案已經(jīng)非常明顯：這本書所講述的，是美國成熟市場的并購規(guī)則和經(jīng)驗，已經(jīng)超越了目前A股的并購發(fā)展階段。
    當發(fā)達國家已進入并購4.0時代，我們其實還停留在2.0時代。這絕非妄自菲薄，無論從并購的動機或是并購的游戲規(guī)則來看，中國市場上的并購還是自成一派的玩法：
    首先，大多數(shù)中國資本市場上并購的發(fā)生不是出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的清晰考量。很多公司為了并購而并購，不是把并購當作企業(yè)發(fā)展的工具，認為并購本身就是目的。
    經(jīng)歷了2013年、2014年兩年中國資本市場“全民并購”的熱潮以及媒體狂轟濫炸式的宣傳，如今，幾乎每個人都耳熟能詳?shù)氖牵喝蛞呀?jīng)歷了五次并購浪潮——有學術(shù)文章稱準確的說法是美國經(jīng)歷了五次并購浪潮，當然，美國是整個世界上并購交易最發(fā)達的國家。
    這五次并購浪潮各有特點：第一次并購浪潮(1893年-1908年)以橫向并購為主;第二次并購浪潮(1919年-1929年)以縱向并購為主;第三次浪潮(1955年-1969年)呈現(xiàn)出混合并購的特點，形成了一些綜合產(chǎn)業(yè)帝國;第四次浪潮(1974年-1989年)，則是杠桿收購和敵意收購為主;第五次并購浪潮(1993年-2000年)以全球化為主要驅(qū)動因素之一，信息技術(shù)、金融等服務(wù)行業(yè)成為并購的重點。
    如果我們以此來對標中國資本市場上這兩年間密集發(fā)生的并購，我們很難梳理出這樣清晰的并購思路，很多并購交易的發(fā)生，既不是橫向的也不是縱向的，卻呈現(xiàn)出奇特的“跨界”思路——縫褲子的想成為電商，做撲克的進軍醫(yī)藥行業(yè)，賣煙花的要去做互聯(lián)網(wǎng)金融，而做木材家具的看上了游戲行業(yè)。
    還有許多并購旨在迎合當下最流行的互聯(lián)網(wǎng)概念，不同行業(yè)的企業(yè)紛紛去并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，給上市公司注入網(wǎng)絡(luò)概念，卻全然不顧是否有能力整合這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。比如零售行業(yè)的銷售收入受到網(wǎng)店的沖擊非常大，于是不少公司考慮去并購一家電商，給公司注入互聯(lián)網(wǎng)概念。然而并購是一項高成本高風險的資本運作，如果為了刺激銷量，在天貓等主流電商上面開網(wǎng)店、做營銷，所需的投入更少，但對銷售收入的刺激未必比并購一家電商要小。
    其次，我們遵循的并購市場規(guī)則與全球并購的市場規(guī)則不接軌，我們的并購估值體系并不完善。
    比如在海外并購中經(jīng)常提到的EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)概念，在中國的并購市場中幾乎用不到，很多投行人士和企業(yè)家們也都不熟悉。
    我記得自己曾經(jīng)帶一位企業(yè)家去東京與國際知名的PE機構(gòu)談判并購一家日本企業(yè)的事情。在正式談判以前，我們拿著財務(wù)報表與企業(yè)家討論談判的內(nèi)容和策略。他對業(yè)務(wù)和商業(yè)運營有非常了不起的見解，但在看財務(wù)報表的時候卻有很多疑惑，最核心的問題就是：什么是EBITDA?為什么要用EBITDA估值?
    對這個問題最簡單的解釋是：EBITDA反映了一間公司最核心的能力——現(xiàn)金創(chuàng)造能力和業(yè)務(wù)盈利能力。
    EBITDA代表的是企業(yè)的現(xiàn)金流。在杠桿收購的時代，收購方考量一間公司的EBITDA，實際上也是評估一家公司的償債能力。此外，不同國家的稅率、利率、折舊攤銷政策又各不相同，如果對凈利潤進行比較(用P/E估值)，很難對不同國家之間企業(yè)的經(jīng)營能力有一個客觀的判斷。用EBITDA作為估值基礎(chǔ)，排除了不同行業(yè)和不同企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)、稅收政策的影響，專注于其業(yè)務(wù)盈利能力的判斷。
    在《并購之王》中，對EV/EBITDA估值和P/E估值的不同，有了一個清晰的闡釋。作者指出，EBITDA估值以稅前利潤為基礎(chǔ)，是針對未上市的私人企業(yè)的估值方法，而P/E估值則以稅后凈利潤為基礎(chǔ)，可以用來評估上市公司。但P/E比率僅僅是由上市公司股東買賣股票這一集體買賣行為實時決定的，它只反映了股權(quán)價值(市值)，而沒有反映整個企業(yè)的價值。
中國的投資者，無論是在購買一間上市公司還是投資一間非上市公司，都只采用P/E估值方法，忽略了購買一間企業(yè)所需要承接的負債，以及企業(yè)資產(chǎn)負債表上現(xiàn)金部分的價值。然而在中國企業(yè)走出去趨勢愈加明顯的今天，了解EBITDA估值方法已經(jīng)成為必須的一門功課。
    如果《并購之王》真是一本超越了A股并購發(fā)展階段的書，我們?yōu)槭裁催€需要讀它呢?這是立足當下又如何備戰(zhàn)未來的邏輯。
    我們已生活在一個10倍速的時代，這意味著成功與失敗都以10倍速進行，前瞻性已經(jīng)成了這個時代生存下來必不可少的技能之一。雖然發(fā)生在中國資本市場上的并購交易還不能與成熟市場等量齊觀，但目前國際化接軌的趨勢已經(jīng)非常明顯。
    2014年，證監(jiān)會大幅度放開了企業(yè)并購重組相關(guān)的審核機制，并且對原有的若干規(guī)則都做了市場化的修訂，游戲規(guī)則正在逐步向成熟市場靠攏。此外，大量的中國企業(yè)出海并購，這些企業(yè)都必須在跨出國門的過程中學習成熟市場的規(guī)則，才有可能完成并購、做好并購。也許有企業(yè)在不研究如何進行估值的情況下也完成了交易，但無疑是多付了學費，成果如何也是未知。
    《并購之王》里關(guān)于并購的精髓最重要的兩條是：正確全面的估值方法和交易撮合技巧。這是未來投資銀行家應(yīng)當關(guān)注的核心技巧，也是市場走向成熟之后投行在并購交易中的核心價值。
    關(guān)于估值的方法，是“實際交易的藝術(shù)性和正式價值評估的科學性”的結(jié)合，就像是坐在蹺蹺板兩端的兄弟。本書開篇引用的奧斯卡·王爾德的一句話即指出了估值的重要意義：“有些人知道所有東西的價格，但關(guān)于價值卻一無所知。”一次成功的并購不僅僅是買到一間好的公司，更重要的是以便宜的價格買到它。
    刻板地套用估值模型很可能會出現(xiàn)明顯的錯誤，因為當人們太過關(guān)注定量估值時(用數(shù)學來估值)，就往往會忽略了定性估值——從一個企業(yè)未來的利潤穩(wěn)定性和盈利機會出發(fā)來考量的并購價值驅(qū)動因素。此外，現(xiàn)實當中每間公司的特殊性都會影響估值模型當中假設(shè)的建立，不同的收購主體也會有不同的并購協(xié)同效應(yīng)。但估值當中最容易犯的錯誤又是對潛在的協(xié)同效應(yīng)估計過高。
    能夠綜合上述種種而給出一個合理的估值，要求專業(yè)的投行人士給出建議。而一個顯而易見的問題是，目前中國的投行在并購交易的估值方面，發(fā)揮的作用太少。
    此外，撮合交易的技巧也決定了并購交易的成功率。本書最富趣味性的部分，同時也是貫穿全書的部分，就是有關(guān)撮合交易中的各種場景故事重現(xiàn)。每一章的案例故事都揭示了一個并購交易撮合的難題：玩世不恭的企業(yè)家，老謀深算的對方顧問，不夠?qū)I(yè)的中介機構(gòu)……出現(xiàn)最多的還是不懂并購藝術(shù)的客戶，而作者的目的是告訴讀者如何技巧性地解決各種難題或者放棄不靠譜的并購交易。如果你不愿意了解那些目前在中國市場上暫時還用不到的交易技術(shù)細節(jié)，至少可以耐心讀完每一章的故事案例，人性實際上是相通的，那些案例中活靈活現(xiàn)的表現(xiàn)，也是我在中國企業(yè)家身上經(jīng)常見到的。
    本書的第30章花了相當長的篇幅告訴投資銀行家和咨詢顧問如何從事并購交易的財務(wù)顧問工作，作者指出了成功的投行顧問的幾個特點：喜歡與人打交道，喜歡各種各樣的事物，擁有高抗風險能力。同時，要把一半以上的工作時間花在市場營銷和業(yè)務(wù)拓展上。當中國的投行人員還在抱怨并購業(yè)務(wù)成功率太低的時候，應(yīng)該思考：我們究竟花了多少時間在業(yè)務(wù)拓展和專業(yè)研究上?
    隨著家族企業(yè)的二代繼承意愿下降，以及技術(shù)更新加速導(dǎo)致的企業(yè)生命周期縮短，未來的并購交易會越來越頻繁，并購將成為企業(yè)發(fā)展路徑上的常態(tài)。未來這一領(lǐng)域的市場空間將會非常大。也許今天中國資本市場上那些投機心理強烈的并購明天會成為一地雞毛，但并購的浪潮不會停止。作者認為中國將是未來并購市場的主體——因為不久的未來，中國會成為世界上主要的金融強國和世界上最大的講英語的國家。我毫不懷疑，下一個二十年的并購之王會誕生在中國。
投資中國網(wǎng) 2015年01月05日