重組并購(gòu)，持續(xù)火爆的A股投資主線，眼下正在快速地演變——參與方和交易模式不斷創(chuàng)新。而并購(gòu)基金亦在此過(guò)程中迅速發(fā)展壯大。截至11月底，已有超過(guò)30家上市公司宣布了成立并購(gòu)基金的公告；而PE及券商系的并購(gòu)基金，也頻繁出沒(méi)重組募資、定增認(rèn)購(gòu)的名單中。
多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)此稱，并購(gòu)基金的熱潮才剛剛開始；一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差、產(chǎn)業(yè)整合及催生行業(yè)龍頭需求，將在未來(lái)持續(xù)助其升溫。在短期套利驅(qū)動(dòng)下，泡沫也難以避免；但并購(gòu)基金最終仍將實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)型藍(lán)籌股的價(jià)值挖掘，逐步將一二級(jí)市場(chǎng)水位線拉回理性水平，“垃圾股也能上市的故事差不多講到頭了。”
發(fā)展有望提速
Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月底已有32家上市公司宣布成立或投資產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，行業(yè)覆蓋醫(yī)藥、能源、可穿戴、文化傳媒和環(huán)保等多領(lǐng)域。在上市公司之外，各方機(jī)構(gòu)都在加緊角力并購(gòu)基金市場(chǎng)。PE與上市公司聯(lián)動(dòng)的模式已成為并購(gòu)基金主流模式，而券商系年內(nèi)也崛起。11月25日晚間，科力遠(yuǎn)（600478.SH）宣布與中信并購(gòu)基金簽署市值管理合作協(xié)議。而包括中信在內(nèi)，中金、西南、海通、廣發(fā)、中信建投、華泰聯(lián)合、國(guó)信等券商目前都已設(shè)立了并購(gòu)基金。
宏源證券副總經(jīng)理趙玉華對(duì)稱，宏源證券的并購(gòu)基金也已在籌備之中。而對(duì)于并購(gòu)基金未來(lái)的發(fā)展勢(shì)頭，他表示“目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)還不夠熱”。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合程度還很低，眾多行業(yè)均沒(méi)有龍頭企業(yè)形成；民營(yíng)企業(yè)需要通過(guò)轉(zhuǎn)型來(lái)提高市值規(guī)模，傳統(tǒng)企業(yè)和國(guó)企也需要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)煥發(fā)新生，并購(gòu)重組的市場(chǎng)空間很大。
趙玉華并稱，年內(nèi)監(jiān)管政策的調(diào)整，未來(lái)也會(huì)進(jìn)一步刺激并購(gòu)基金的迅速發(fā)展。今年5月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度。這是“市值管理”首次被寫入資本市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)的國(guó)家級(jí)文件。
而在10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，明確鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司的并購(gòu)重組。這也是在同類法規(guī)中，首次明確鼓勵(lì)并購(gòu)基金等參與并購(gòu)重組。
“上市資產(chǎn)和非上市資產(chǎn)的巨大價(jià)差，是僅存在于中國(guó)A股市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)象，但這同時(shí)也是并購(gòu)基金發(fā)展的基石，價(jià)差在，并購(gòu)基金的發(fā)展還會(huì)提速。”力鼎資本董事長(zhǎng)兼執(zhí)行合伙人伍朝陽(yáng)稱。力鼎資本在今年9月也正式啟動(dòng)成都力鼎銀科并購(gòu)基金，總規(guī)模是10億元，專門用于配合上市公司進(jìn)行收購(gòu)兼并和產(chǎn)業(yè)整合。去年10月，力鼎資本還與國(guó)泰君安合作，成立了規(guī)模達(dá)3億元的國(guó)泰君安力鼎（君鼎一期）直投PE基金，推進(jìn)消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療健康等領(lǐng)域的行業(yè)投資。
但伍朝陽(yáng)同時(shí)稱，市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)市值管理、一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)等存在一定誤解，價(jià)差是投資中收益但并非最終目標(biāo)。“比如我們并購(gòu)基金的推進(jìn)中必須要與上市公司進(jìn)行換股，參與經(jīng)營(yíng)和推動(dòng)持續(xù)并購(gòu)。通過(guò)與上市公司持續(xù)合作而挖掘和釋放藍(lán)籌價(jià)值，這才是并購(gòu)基金的未來(lái)。”
而在伍朝陽(yáng)看來(lái)，產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)都已經(jīng)到了并購(gòu)基金爆發(fā)的最佳時(shí)點(diǎn)，而加速發(fā)展之下，泡沫不可避免但也會(huì)不斷破裂；同時(shí)，會(huì)有更多公司在認(rèn)真地推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合。其預(yù)期五年內(nèi)會(huì)有一批成長(zhǎng)型藍(lán)籌股出現(xiàn)，而并購(gòu)基金的爆發(fā)和去泡沫化也會(huì)逐步抹平一二級(jí)市場(chǎng)水位線，“對(duì)A股的另一層意義是炒差和保殼這些炒作都會(huì)逐漸消失，垃圾股也能上市的故事差不多要說(shuō)到頭了”。
A股市場(chǎng)玩法演變
然而現(xiàn)實(shí)，或許并未如伍朝陽(yáng)想得那般理想。趙玉華直言，目前A股上市公司參與或設(shè)立的并購(gòu)基金，更像是服務(wù)于市值管理，“與真正的并購(gòu)基金做的事差距還很遠(yuǎn)。”
誠(chéng)鼎資本董事總經(jīng)理唐祖榮亦稱，其在進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)中還會(huì)遇到上市公司主導(dǎo)、并購(gòu)基金主導(dǎo)誰(shuí)先行的棘手問(wèn)題，“比如基金投的項(xiàng)目如果不理想，上市公司還收不收、以怎樣的價(jià)格收？基金的項(xiàng)目能否賣給其他人，如何確定上市公司在其中占的股比？”
在迎來(lái)成長(zhǎng)型藍(lán)籌行情到來(lái)之前，機(jī)構(gòu)的這些顧慮顯得更為現(xiàn)實(shí)而急迫。而短期內(nèi)的套利玩法，就顯得格外重要。
“并購(gòu)基金紅利一定是來(lái)自于產(chǎn)業(yè)整合的長(zhǎng)遠(yuǎn)藍(lán)籌價(jià)值，而短期內(nèi)也會(huì)存在非市場(chǎng)化紅利的收益疊加，即純投資角度的套利空間。”伍朝陽(yáng)介紹稱，其針對(duì)上市公司進(jìn)行非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)并購(gòu)做過(guò)一組模型，在不考慮產(chǎn)業(yè)價(jià)值、整合效應(yīng)情況下，上市公司以激進(jìn)并購(gòu)不斷合并財(cái)務(wù)報(bào)表、擴(kuò)大市值和利潤(rùn)規(guī)模，現(xiàn)有一二級(jí)市場(chǎng)水位差也會(huì)讓基金投資者獲得高于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資回報(bào)。
趙玉華亦稱，港股市場(chǎng)目前的一種并購(gòu)?fù)娣ɑ蛞矊髦罙股，即先以上市公司進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)并購(gòu)，估值會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)；在業(yè)務(wù)板塊成熟之后再分拆上市，各自板塊還會(huì)繼續(xù)有溢價(jià)空間。
與此同時(shí)，現(xiàn)有上市公司并購(gòu)基金的模式中也創(chuàng)新不斷。在并購(gòu)基金的模式架構(gòu)方面，目前成立的并購(gòu)基金以有限合伙組織形式為主，多數(shù)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金均宣稱以投資上市公司主業(yè)相關(guān)領(lǐng)域?yàn)槟康?；也有少?shù)基金為投資資本市場(chǎng)而設(shè)立，包括參與定增認(rèn)購(gòu)、重組募資等資本運(yùn)作。
此前，上市公司最為普遍的并購(gòu)基金模式即PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)類型；除作為GP出資外，PE機(jī)構(gòu)有時(shí)也認(rèn)繳部分LP份額。上市公司方面根據(jù)資金情況，出資比例也會(huì)有高低程度的差異。今年4月天舟文化（300148.SZ）與德同投資成立產(chǎn)業(yè)基金、中際裝備（300308.SZ）6月認(rèn)購(gòu)浙商創(chuàng)投O2O創(chuàng)新消費(fèi)基金近4%等，仍沿用此類模式。
上市公司主導(dǎo)模式也逐漸成勢(shì)。樂(lè)視網(wǎng)（300104.SZ）率先踐行上市公司控股股東及實(shí)際控制人自行完成資金募集，并組建專業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)。而山水文化（600234.SH）年內(nèi)的并購(gòu)基金也以此模式為基礎(chǔ)。此外，部分并購(gòu)基金也承擔(dān)了上市公司對(duì)投資收益的較大需求，具體體現(xiàn)在投資方向或不局限于某一固定行業(yè)、上市公司出資比高，或以較高的資金杠桿為最終目的。
第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 2014年12月01日
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