當(dāng)今，如果一家從事PE投資的基金旗下沒(méi)有并購(gòu)基金，那么在很多人看來(lái)，它一定“落伍”了。從Pre-IPO到VC、創(chuàng)投，再到當(dāng)下的并購(gòu)，私募股權(quán)投資的熱點(diǎn)一再轉(zhuǎn)換，讓人應(yīng)接不暇。
與以往不同的是，在并購(gòu)基金的熱潮中，PE拉上了上市公司這個(gè)小伙伴在股權(quán)投資的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)“協(xié)同作戰(zhàn)”，于是乎，一場(chǎng)熱熱鬧鬧的并購(gòu)大戲就此開(kāi)幕。然而，究竟是一場(chǎng)鬧劇還是經(jīng)典，市場(chǎng)見(jiàn)仁見(jiàn)智，但這并不妨礙好戲連番上演。
越來(lái)越熱鬧
近日，一家央企上市公司下屬子公司的投資人員稱，一直在忙著行業(yè)并購(gòu)，“其實(shí)我們算行動(dòng)比較緩慢的，很多上市公司從去年就開(kāi)始大張旗鼓的并購(gòu)。”事實(shí)上，這波并購(gòu)熱潮在2012年開(kāi)始醞釀，在2013年逐漸上演。
如今，并購(gòu)已經(jīng)成為一種時(shí)尚，以至于上市公司沒(méi)有成立并購(gòu)基金，就覺(jué)得落伍。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至11月14日，過(guò)去的一個(gè)月，共有7家上市公司發(fā)布成立并購(gòu)基金或者簽署相關(guān)的并購(gòu)服務(wù)合作框架協(xié)議。例如：利德曼、浙江永強(qiáng)和騰邦國(guó)際都宣布成立并購(gòu)基金，亞太科技與硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司簽署《戰(zhàn)略合作與并購(gòu)顧問(wèn)協(xié)議》，此外還有近30家企業(yè)發(fā)布并購(gòu)相關(guān)事宜的進(jìn)展……
根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，從2014年年初至10月初，發(fā)布董事會(huì)預(yù)案的股權(quán)并購(gòu)事件共有1307起，這意味著，平均每?jī)杉夜揪陀?家涉及并購(gòu)。從支付方式上看，非股權(quán)支付方式占主導(dǎo)，共1119家，包括現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)償劃撥、債務(wù)重組等等，并且往往會(huì)混合使用。其中，上市公司增發(fā)募集資金然后收購(gòu)資產(chǎn)也日益多起來(lái)，2014年案例約50家。
“現(xiàn)在并購(gòu)市場(chǎng)熱鬧到真正的產(chǎn)業(yè)整合者開(kāi)始找不到標(biāo)的了。有些好公司已經(jīng)去境外尋找標(biāo)的，境內(nèi)無(wú)法談了。這些圍繞大小非的減持、圍繞短期市值管理的并購(gòu)，將市場(chǎng)搞得非常熱鬧。”在一次會(huì)議上，華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹感慨道。
背后動(dòng)力
為何上市公司、PE基金以及券商等紛紛對(duì)并購(gòu)如此著迷？業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為，此前IPO窗口的關(guān)閉是一個(gè)重要的推動(dòng)因素。
長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)IPO仍然是一種事實(shí)上的配額制。因?yàn)橥鹿砂l(fā)行過(guò)多，會(huì)對(duì)股市表現(xiàn)造成一定沖擊，在市場(chǎng)壓力下，改革也一再被“綁架”，于是IPO就成了千軍萬(wàn)馬擠獨(dú)木橋。另一方面，盡管退市制度已經(jīng)建立起來(lái)，但是實(shí)施中卻沒(méi)有形成常態(tài)化，退市的企業(yè)相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的正常水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)要低，形成很多名副其實(shí)的“殼公司”。
于是，各種借殼上市、租殼上市的案例層出不窮，導(dǎo)致殼的價(jià)格水漲船高，當(dāng)前市場(chǎng)上15億市值以下的殼已經(jīng)很難尋蹤跡。然而，這種“并購(gòu)重組”在劉曉丹看來(lái)，并不是一種真正圍繞產(chǎn)業(yè)鏈條的行業(yè)整合，而只是一種“資產(chǎn)證券化”的行為。“以前我們所說(shuō)的并購(gòu)，多指借殼上市和大股東注資，如國(guó)企的整體上市，這類特殊的交易活動(dòng)和IPO的管制有關(guān)系，也與我們退市機(jī)制不暢有關(guān)。”
盡管有投機(jī)成分，很多業(yè)內(nèi)人士仍然認(rèn)為，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)到了并購(gòu)的階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)已經(jīng)逐漸達(dá)成共識(shí)時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也就成為緊迫的課題，尤其是一些面臨技術(shù)沖擊的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)艱難。于是，寄希望通過(guò)并購(gòu)，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)鏈的上下游或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速增長(zhǎng)，當(dāng)然，即使互聯(lián)網(wǎng)巨頭BAT等也希望通過(guò)并購(gòu)在快速變化的市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)顯示，TMT、醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)最為活躍，且多為收購(gòu)?fù)瑯I(yè)或者上下游公司，40%的跨行業(yè)收購(gòu)中以TMT、醫(yī)藥為并購(gòu)對(duì)象。從目的來(lái)看，買殼上市占21起，實(shí)施多元化戰(zhàn)略253起，行業(yè)整合1033起。
來(lái)自監(jiān)管政策的放松也給并購(gòu)?fù)撇ㄖ鸀憽！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》修訂后，大幅取消了上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，尤其是不涉及發(fā)行股份且不構(gòu)成借殼的重組將完全取消審核;明確了分道制審核制度;完善了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，增加了定價(jià)彈性和調(diào)價(jià)機(jī)制，取消非關(guān)聯(lián)方第三方發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的門檻限制;鼓勵(lì)相關(guān)的并購(gòu)基金參與，支付工具創(chuàng)新，包括優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債、定向權(quán)證等等。
“這一系列政策組合使市場(chǎng)自主博弈空間加大，從長(zhǎng)期看，彈性很大的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制會(huì)有利于更多交易的達(dá)成，估值理性也利于上市公司未來(lái)的商譽(yù)管理。更為重要的是，基于產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的整合，尤其是處于轉(zhuǎn)型或熊市中的行業(yè)并購(gòu)更容易發(fā)生，因?yàn)橛c否并不是判斷標(biāo)的的強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)在行業(yè)低點(diǎn)并購(gòu)，從效率來(lái)看更容易成功。”劉曉丹表示。
投資邏輯
在這場(chǎng)PE與上市公司共同推動(dòng)的并購(gòu)熱潮中，背后涌現(xiàn)出了不同的投資邏輯。其中，一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，由PE主導(dǎo)的上市公司并購(gòu)日漸多起來(lái)。這一模式的典型代表就是由公司創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官宋曉明帶領(lǐng)的長(zhǎng)城匯理于2012年運(yùn)作的天目藥業(yè)收購(gòu)案例，開(kāi)創(chuàng)中國(guó)資本市場(chǎng)“基金收購(gòu)上市公司”先河。
回憶起天目藥業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合初衷，宋曉明在接受媒體采訪時(shí)表示，當(dāng)初制訂了三套方案：一是由PE主導(dǎo)，以上市公司為平臺(tái)，在醫(yī)藥領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合；二是引入大型醫(yī)藥企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥資產(chǎn)，PE作為二股東協(xié)助繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、整合；三是在上述兩套方案都無(wú)法實(shí)施的情況下，則直接溢價(jià)賣出上市公司控股權(quán)。但是由于先天不足的硬傷，最終轉(zhuǎn)讓天目藥業(yè)全部股權(quán)后退出。
當(dāng)然PE獲得上市公司控股權(quán)并購(gòu)并非當(dāng)下市場(chǎng)主流，但仍有不少PE開(kāi)始覬覦上市公司的控股權(quán)，希望獲得控股權(quán)以后注入新資產(chǎn)，通過(guò)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)借殼上市。例如，此前來(lái)自蘇州工業(yè)園區(qū)的一家PE機(jī)構(gòu)昊天瑞進(jìn)中和入主殼公司星美聯(lián)合。值得注意的是，新任大股東關(guān)于資產(chǎn)注入的承諾函中所提及的標(biāo)的資產(chǎn)亦非其現(xiàn)有的核心資產(chǎn)。資料顯示，其旗下產(chǎn)業(yè)多涉足鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)，并沒(méi)有所聲稱的在醫(yī)療健康、TMT、文化體育、新材料或能源等領(lǐng)域具有較高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
鑒于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)受到不準(zhǔn)借殼上市的限制，一些PE甚至想出“租殼上市”的渠道。不久前天晟新材發(fā)布公告，公司四大股東將合計(jì)23.81%的股份對(duì)應(yīng)的股東投票權(quán)及相關(guān)權(quán)利委托給杭州順成股權(quán)投資合伙企業(yè)行使，后者將成為公司新的控股股東，試圖進(jìn)一步進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)重組，但是這被監(jiān)管層視為是變相“借殼上市”的行為而被否決。不過(guò)，市場(chǎng)的借殼熱情仍在高漲。
當(dāng)然，也有一些PE基金愿意成為上市公司的“幫手”，進(jìn)駐上市公司以后，希望利用手中的項(xiàng)目資源，幫助大股東一起改造上市公司，提升上市公司質(zhì)量，從而實(shí)現(xiàn)退出。
另外，在市值管理大行其道的今天，上市公司和PE參與的并購(gòu)也有很多是事件驅(qū)動(dòng)型，成為一種市值管理的操作技巧。“以短期的市值管理為目的，圍繞所謂的大小非減持，捕捉熱點(diǎn)的并購(gòu)可能占比不小。”劉曉丹猜測(cè)。
虛火還是持久？
在歐美，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，并購(gòu)早已成為資本市場(chǎng)上非常成熟的產(chǎn)業(yè)整合手段。但是，在當(dāng)下，這一波并購(gòu)潮卻遭遇了不少非議。對(duì)于目前上市公司+并購(gòu)基金的模式，宋曉明表示“并不看好”。他認(rèn)為，在這一模式下，只有極少數(shù)能夠走得下去，而絕大部分并購(gòu)基金要么淪為上市公司市值管理的概念性工具，要么最后分道揚(yáng)鑣。這條路注定是一條死胡同。
不難看到，上市公司在市值管理的“指引”下，操作了不少令人匪夷所思的并購(gòu)案例。比如，在游戲尤其是手游以及影視概念項(xiàng)目炙手可熱的情況下，各種傳統(tǒng)企業(yè)紛紛打出“轉(zhuǎn)型”的大旗，大張旗鼓地收購(gòu)游戲和影視公司，“他們還能牽強(qiáng)地講出各種各樣協(xié)同的故事。”劉曉丹表示不理解。
即使從投機(jī)的角度講，一些市場(chǎng)人士也認(rèn)為，只要IPO和退市制度沒(méi)有大的變革，市場(chǎng)對(duì)于借殼上市的熱情就依然存在，但這并非是真正的并購(gòu)浪潮，只是借殼浪潮。
顯然，真正能夠改變行業(yè)格局的并購(gòu)顯然還太少。僅僅從規(guī)模看，國(guó)內(nèi)目前的并購(gòu)規(guī)模并不大，統(tǒng)計(jì)顯示，59%的交易總價(jià)在1億元以下，23%在1-5億元之間，只有18%的并購(gòu)交易總價(jià)超過(guò)了5億，超過(guò)10億元的僅有11%。而且，國(guó)內(nèi)真正能夠?qū)崿F(xiàn)1+1>2的并購(gòu)整合的案例還是很少見(jiàn)。在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，目前國(guó)內(nèi)的并購(gòu)大多不是戰(zhàn)略并購(gòu)，而是類似于IPO的套利交易。這樣的并購(gòu)中，戰(zhàn)略和后續(xù)整合并不重要，即用高市盈率并購(gòu)低市盈率資產(chǎn)本身就是整合過(guò)程。因此，能否過(guò)會(huì)，讓交易完成，才是最重要的。
因此，很多并購(gòu)?fù)瓿芍缶蜎](méi)了下文。但是真正的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)挑戰(zhàn)恰恰是在并購(gòu)?fù)瓿芍蟆?ldquo;作為局外人，我們無(wú)法客觀判斷其中的是是非非，但雙方矛盾如此尖銳，恐怕會(huì)對(duì)中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)造成較為深遠(yuǎn)的影響。”宋曉明認(rèn)為。
新金融觀察 2014年11月17日
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