當今，如果一家從事PE投資的基金旗下沒有并購基金，那么在很多人看來，它一定“落伍”了。從Pre-IPO到VC、創投，再到當下的并購，私募股權投資的熱點一再轉換，讓人應接不暇。
與以往不同的是，在并購基金的熱潮中，PE拉上了上市公司這個小伙伴在股權投資的一級市場和二級市場“協同作戰”，于是乎，一場熱熱鬧鬧的并購大戲就此開幕。然而，究竟是一場鬧劇還是經典，市場見仁見智，但這并不妨礙好戲連番上演。
越來越熱鬧
近日，一家央企上市公司下屬子公司的投資人員稱，一直在忙著行業并購，“其實我們算行動比較緩慢的，很多上市公司從去年就開始大張旗鼓的并購。”事實上，這波并購熱潮在2012年開始醞釀，在2013年逐漸上演。
如今，并購已經成為一種時尚，以至于上市公司沒有成立并購基金，就覺得落伍。根據不完全統計，截至11月14日，過去的一個月，共有7家上市公司發布成立并購基金或者簽署相關的并購服務合作框架協議。例如：利德曼、浙江永強和騰邦國際都宣布成立并購基金，亞太科技與硅谷天堂資產管理集團股份有限公司簽署《戰略合作與并購顧問協議》，此外還有近30家企業發布并購相關事宜的進展……
根據興業證券的統計，從2014年年初至10月初，發布董事會預案的股權并購事件共有1307起，這意味著，平均每兩家公司就有1家涉及并購。從支付方式上看，非股權支付方式占主導，共1119家，包括現金、實物資產、無償劃撥、債務重組等等，并且往往會混合使用。其中，上市公司增發募集資金然后收購資產也日益多起來，2014年案例約50家。
“現在并購市場熱鬧到真正的產業整合者開始找不到標的了。有些好公司已經去境外尋找標的，境內無法談了。這些圍繞大小非的減持、圍繞短期市值管理的并購，將市場搞得非常熱鬧。”在一次會議上，華泰聯合證券總裁劉曉丹感慨道。
背后動力
為何上市公司、PE基金以及券商等紛紛對并購如此著迷？業內人士一致認為，此前IPO窗口的關閉是一個重要的推動因素。
長期以來，國內IPO仍然是一種事實上的配額制。因為往往新股發行過多，會對股市表現造成一定沖擊，在市場壓力下，改革也一再被“綁架”，于是IPO就成了千軍萬馬擠獨木橋。另一方面，盡管退市制度已經建立起來，但是實施中卻沒有形成常態化，退市的企業相比于發達國家的正常水平遠遠要低，形成很多名副其實的“殼公司”。
于是，各種借殼上市、租殼上市的案例層出不窮，導致殼的價格水漲船高，當前市場上15億市值以下的殼已經很難尋蹤跡。然而，這種“并購重組”在劉曉丹看來，并不是一種真正圍繞產業鏈條的行業整合，而只是一種“資產證券化”的行為。“以前我們所說的并購，多指借殼上市和大股東注資，如國企的整體上市，這類特殊的交易活動和IPO的管制有關系，也與我們退市機制不暢有關。”
盡管有投機成分，很多業內人士仍然認為，當下產業發展已經到了并購的階段。當經濟增長新常態已經逐漸達成共識時，產業轉型也就成為緊迫的課題，尤其是一些面臨技術沖擊的傳統產業，利潤增長艱難。于是，寄希望通過并購，進入產業鏈的上下游或者轉型進入新領域實現快速增長，當然，即使互聯網巨頭BAT等也希望通過并購在快速變化的市場中保持競爭優勢。根據興業證券統計顯示，TMT、醫藥行業并購最為活躍，且多為收購同業或者上下游公司，40%的跨行業收購中以TMT、醫藥為并購對象。從目的來看，買殼上市占21起，實施多元化戰略253起，行業整合1033起。
來自監管政策的放松也給并購推波助瀾。《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂后，大幅取消了上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批，尤其是不涉及發行股份且不構成借殼的重組將完全取消審核;明確了分道制審核制度;完善了發行股份購買資產的市場化定價機制，增加了定價彈性和調價機制，取消非關聯方第三方發行股份購買資產的門檻限制;鼓勵相關的并購基金參與，支付工具創新，包括優先股、定向發行可轉換債、定向權證等等。
“這一系列政策組合使市場自主博弈空間加大，從長期看，彈性很大的市場化定價機制會有利于更多交易的達成，估值理性也利于上市公司未來的商譽管理。更為重要的是，基于產業戰略的整合，尤其是處于轉型或熊市中的行業并購更容易發生，因為盈利與否并不是判斷標的的強制標準，其實在行業低點并購，從效率來看更容易成功。”劉曉丹表示。
投資邏輯
在這場PE與上市公司共同推動的并購熱潮中，背后涌現出了不同的投資邏輯。其中，一個值得注意的現象是，由PE主導的上市公司并購日漸多起來。這一模式的典型代表就是由公司創始人兼首席執行官宋曉明帶領的長城匯理于2012年運作的天目藥業收購案例，開創中國資本市場“基金收購上市公司”先河。
回憶起天目藥業的產業整合初衷，宋曉明在接受媒體采訪時表示，當初制訂了三套方案：一是由PE主導，以上市公司為平臺，在醫藥領域進行大規模產業整合；二是引入大型醫藥企業，注入優質醫藥資產，PE作為二股東協助繼續進行產業并購、整合；三是在上述兩套方案都無法實施的情況下，則直接溢價賣出上市公司控股權。但是由于先天不足的硬傷，最終轉讓天目藥業全部股權后退出。
當然PE獲得上市公司控股權并購并非當下市場主流，但仍有不少PE開始覬覦上市公司的控股權，希望獲得控股權以后注入新資產，通過重組來實現借殼上市。例如，此前來自蘇州工業園區的一家PE機構昊天瑞進中和入主殼公司星美聯合。值得注意的是，新任大股東關于資產注入的承諾函中所提及的標的資產亦非其現有的核心資產。資料顯示，其旗下產業多涉足鋼鐵等傳統行業，并沒有所聲稱的在醫療健康、TMT、文化體育、新材料或能源等領域具有較高成長性的優質資產。
鑒于在創業板上市的企業受到不準借殼上市的限制，一些PE甚至想出“租殼上市”的渠道。不久前天晟新材發布公告，公司四大股東將合計23.81%的股份對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成股權投資合伙企業行使，后者將成為公司新的控股股東，試圖進一步進行股權轉讓和資產重組，但是這被監管層視為是變相“借殼上市”的行為而被否決。不過，市場的借殼熱情仍在高漲。
當然，也有一些PE基金愿意成為上市公司的“幫手”，進駐上市公司以后，希望利用手中的項目資源，幫助大股東一起改造上市公司，提升上市公司質量，從而實現退出。
另外，在市值管理大行其道的今天，上市公司和PE參與的并購也有很多是事件驅動型，成為一種市值管理的操作技巧。“以短期的市值管理為目的，圍繞所謂的大小非減持，捕捉熱點的并購可能占比不小。”劉曉丹猜測。
虛火還是持久？
在歐美，經過幾十年的發展，并購早已成為資本市場上非常成熟的產業整合手段。但是，在當下，這一波并購潮卻遭遇了不少非議。對于目前上市公司+并購基金的模式，宋曉明表示“并不看好”。他認為，在這一模式下，只有極少數能夠走得下去，而絕大部分并購基金要么淪為上市公司市值管理的概念性工具，要么最后分道揚鑣。這條路注定是一條死胡同。
不難看到，上市公司在市值管理的“指引”下，操作了不少令人匪夷所思的并購案例。比如，在游戲尤其是手游以及影視概念項目炙手可熱的情況下，各種傳統企業紛紛打出“轉型”的大旗，大張旗鼓地收購游戲和影視公司，“他們還能牽強地講出各種各樣協同的故事。”劉曉丹表示不理解。
即使從投機的角度講，一些市場人士也認為，只要IPO和退市制度沒有大的變革，市場對于借殼上市的熱情就依然存在，但這并非是真正的并購浪潮，只是借殼浪潮。
顯然，真正能夠改變行業格局的并購顯然還太少。僅僅從規模看，國內目前的并購規模并不大，統計顯示，59%的交易總價在1億元以下，23%在1-5億元之間，只有18%的并購交易總價超過了5億，超過10億元的僅有11%。而且，國內真正能夠實現1+1>2的并購整合的案例還是很少見。在一些業內人士看來，目前國內的并購大多不是戰略并購，而是類似于IPO的套利交易。這樣的并購中，戰略和后續整合并不重要，即用高市盈率并購低市盈率資產本身就是整合過程。因此，能否過會，讓交易完成，才是最重要的。
因此，很多并購完成之后就沒了下文。但是真正的產業并購挑戰恰恰是在并購完成之后。“作為局外人，我們無法客觀判斷其中的是是非非，但雙方矛盾如此尖銳，恐怕會對中國的并購市場造成較為深遠的影響。”宋曉明認為。
新金融觀察 2014年11月17日
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