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    收購(gòu)兼并似乎成了中國(guó)企業(yè)迅速擴(kuò)大市值、提升股價(jià)的捷徑。
    藍(lán)色光標(biāo)在短短四年時(shí)間內(nèi)，通過(guò)收購(gòu)兼并一系列企業(yè)，市值從上市之初的30億元增長(zhǎng)至目前的220億元。
    這樣推動(dòng)市值跳躍的魔法受到了市場(chǎng)熱情歡迎。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月底，國(guó)內(nèi)(不限于A股市場(chǎng))已經(jīng)完成的并購(gòu)交易數(shù)目達(dá)1017起，交易總金額為4102億元。僅今年前7個(gè)月的交易項(xiàng)目數(shù)量已經(jīng)突破去年全年交易的總量。中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大收購(gòu)兼并市場(chǎng)。
    多名專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為當(dāng)前的資本并購(gòu)市場(chǎng)呈現(xiàn)出以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主流，跨境并購(gòu)交易顯著增長(zhǎng)的趨勢(shì);并且上市公司與私募股權(quán)投資(PE)機(jī)構(gòu)實(shí)踐“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”模式，攜手創(chuàng)新靈活多變的并購(gòu)條款。
    產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成主流
    國(guó)內(nèi)企業(yè)繼續(xù)走出去
    數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，當(dāng)年首次披露重組方案的并購(gòu)交易達(dá)180起，其中產(chǎn)業(yè)并購(gòu)高達(dá)101起，占總交易數(shù)量50%以上。其中，橫向并購(gòu)有51例，多元化并購(gòu)19起。目前，橫向并購(gòu)已成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中的主流，多元化并購(gòu)成為企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方式。
    在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，TMT行業(yè)上市公司最為活躍。中信證券董事總經(jīng)理范永武認(rèn)為，TMT公司活躍度高有兩個(gè)原因。第一，從行業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，科技、電信業(yè)增長(zhǎng)緩慢，頻繁高額的并購(gòu)活動(dòng)體現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)部格局的重組;互聯(lián)網(wǎng)、文化傳媒行業(yè)處于爆發(fā)增長(zhǎng)階段，并購(gòu)是行業(yè)巨頭搶占先機(jī)、彌補(bǔ)短板、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局的重要手段。第二，從交易主體上看，TMT行業(yè)以民企居多，團(tuán)隊(duì)相對(duì)年輕，機(jī)制靈活，理念開(kāi)放，有利于充分的市場(chǎng)化博弈和后續(xù)的整合。
    在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，中國(guó)企業(yè)“走出去”的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，跨境收購(gòu)的規(guī)模和數(shù)量都穩(wěn)步提高。大型的跨境收購(gòu)案如雙匯收購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德及聯(lián)想收購(gòu)IBM等案，并購(gòu)涉及資金量巨大。中信并購(gòu)基金研究部主管朱元德認(rèn)為驅(qū)動(dòng)跨境并購(gòu)的因素有三點(diǎn)，一是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)存在一定的估值差異。比如，中信原材料組合指數(shù)的市盈率為37.3倍，而標(biāo)普500材料組合板塊為22.2倍。中信消費(fèi)組合指數(shù)為29.6倍，標(biāo)普500非周期性消費(fèi)品為18.3倍，標(biāo)普500周期性消費(fèi)品為22.1倍。二是國(guó)內(nèi)企業(yè)較強(qiáng)的國(guó)際化內(nèi)在需求也促進(jìn)了跨境交易的活躍程度。聯(lián)想收購(gòu)IBM低端服務(wù)器業(yè)務(wù)、微創(chuàng)醫(yī)療收購(gòu)懷特骨科是為了國(guó)際化的技術(shù)資源。中石油并購(gòu)加拿大尼克森、天齊鋰業(yè)并購(gòu)澳大利亞泰利森是為了國(guó)外企業(yè)的品牌效應(yīng)。而最近在港交所掛牌上市的萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)美國(guó)史密斯菲爾德，則是出于技術(shù)、資源、品牌及市場(chǎng)等多種因素的綜合考慮。另外一個(gè)因素則是外資企業(yè)希望進(jìn)入龐大且迅速發(fā)展的中國(guó)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2000~2012年間，社會(huì)消費(fèi)品零售總額以高達(dá)15%的年均復(fù)合增速在增長(zhǎng)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額由不足50000億元暴增至250000億元。
    國(guó)金證券國(guó)際并購(gòu)部董事兼副總經(jīng)理吳曉罡認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)在跨境并購(gòu)中會(huì)遇到多重問(wèn)題，比如由于海外并購(gòu)項(xiàng)目需要經(jīng)過(guò)國(guó)家和地方政府機(jī)構(gòu)審批，會(huì)導(dǎo)致海外并購(gòu)交易項(xiàng)目花費(fèi)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，交易的不確定性增加。此外，不同的文化差異及并購(gòu)后的整合難題都是中國(guó)企業(yè)決定“走出去”之前需要考慮清楚的問(wèn)題。但總體政策環(huán)境等因素依然為跨境并購(gòu)提供多重利好消息。
    上市公司與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)
    開(kāi)創(chuàng)收購(gòu)創(chuàng)新機(jī)制
    推動(dòng)并購(gòu)交易的過(guò)程中有多家主體參與其中，其中最明顯的即是專(zhuān)項(xiàng)并購(gòu)基金數(shù)量的猛增。
    數(shù)據(jù)顯示，2012年僅新增6只并購(gòu)基金，2013年新增19只并購(gòu)基金。其中證券公司開(kāi)始設(shè)立券商系并購(gòu)基金，傳統(tǒng)PE公司遠(yuǎn)致投資、力鼎資本等開(kāi)始設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)并購(gòu)基金并涉足并購(gòu)市場(chǎng)，部分上市公司也開(kāi)始攜手金融資本設(shè)立并購(gòu)基金大力開(kāi)展并購(gòu)重組。今年上半年，上市公司和PE合作成立并購(gòu)基金23只，上市公司參與的并購(gòu)占并購(gòu)總數(shù)的50%。
    “宏觀、監(jiān)管及產(chǎn)業(yè)的三重背景促使上市公司發(fā)起的并購(gòu)基金日趨活躍。”范永武認(rèn)為，IPO退出路徑不暢、企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入依靠外延并購(gòu)擴(kuò)張的階段及監(jiān)管層鼓勵(lì)并購(gòu)行為，使并購(gòu)基金快速發(fā)展。
    同時(shí)，在交易的過(guò)程中，為了提高并購(gòu)成功率，PE機(jī)構(gòu)及券商幫助企業(yè)創(chuàng)新多種條款設(shè)計(jì)包括多元化標(biāo)的定價(jià)機(jī)制的創(chuàng)新和業(yè)績(jī)承諾方式。
    如掌趣科技收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒時(shí)，將財(cái)務(wù)投資者所持的58.05%股份在評(píng)估值基礎(chǔ)上折價(jià)32.93%，以現(xiàn)金支付。管理層股東所持41.95%股份在評(píng)估值基礎(chǔ)上溢價(jià)40.76%，以現(xiàn)金支付50%，剩余50%對(duì)價(jià)采取股份支付。
    范永武認(rèn)為，如掌趣科技一樣的公司在差異化定價(jià)上開(kāi)了先河，打破“同股同價(jià)”的束縛，便于協(xié)調(diào)標(biāo)的公司不同股東之間的訴求。以掌趣科技為例，財(cái)務(wù)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)小且更愿意用現(xiàn)金套現(xiàn)，所以股份會(huì)作一定折價(jià)。而公司管理層對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)負(fù)有責(zé)任，且更關(guān)心公司成長(zhǎng)，所以股份稍作溢價(jià)，且支付方式為一半現(xiàn)金一半股份。
    鑒于被收購(gòu)公司部門(mén)股東無(wú)法或者不愿履行業(yè)績(jī)承諾的障礙，在滿(mǎn)足監(jiān)管要求的情況下，提高標(biāo)的公司股東的接受度，而超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、對(duì)價(jià)調(diào)整條款會(huì)激發(fā)原股東斗志并增加管理層留任率。
    作為輕資產(chǎn)典型代表的藍(lán)色光標(biāo)，在2009~2013年間進(jìn)行了多次收購(gòu)活動(dòng)，將主營(yíng)業(yè)務(wù)從公關(guān)服務(wù)拓展到廣告策劃、廣告發(fā)布、財(cái)經(jīng)公關(guān)等多個(gè)領(lǐng)域。
    2013年4月，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告時(shí)，采用超額業(yè)績(jī)激勵(lì)制度。如果博杰廣告實(shí)現(xiàn)承諾的利潤(rùn)，藍(lán)色光標(biāo)會(huì)支付16.02億元。如果超額實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)，如1.1倍、1.11倍，支付價(jià)格就會(huì)相應(yīng)增加為17億或18億元。
    同時(shí)，為了能夠提高并購(gòu)成功率，公司也會(huì)實(shí)現(xiàn)多樣化的業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)。華誼嘉信在收購(gòu)東汐廣告、波釋廣告及美意互通時(shí)，將標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)、應(yīng)收賬款、客戶(hù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)作為業(yè)績(jī)的對(duì)賭指標(biāo)。
    刀尖上的一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)
    風(fēng)起云涌的并購(gòu)市場(chǎng)并非完全是市值猛增、夯實(shí)股價(jià)的萬(wàn)能鑰匙。部分并購(gòu)行為可能只是上市公司和PE機(jī)構(gòu)在利用IPO進(jìn)行套利后的新型套利行為。
    據(jù)一家PE機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)人士介紹，目前中國(guó)上市公司并購(gòu)支付手段單一，大多是使用上市股權(quán)換股。但上市公司并購(gòu)換股，每股收益提升的效應(yīng)將會(huì)逐步降低，并購(gòu)只是暫時(shí)夯實(shí)了股價(jià)。如果并購(gòu)未能給公司帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的利益增長(zhǎng)，對(duì)賭期過(guò)后，在上市公司業(yè)績(jī)下滑的情況下，PE機(jī)構(gòu)會(huì)選擇套現(xiàn)走人。
    “并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)起，但背后也有可能烏云堆積。”上述PE機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，上市公司與PE機(jī)構(gòu)攜手的“一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)”模式會(huì)存在上市公司的估值虛高和操縱股價(jià)的隱患。更重要的是，如果一家PE機(jī)構(gòu)，沒(méi)有產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的資源和背景，不認(rèn)真協(xié)助上市公司規(guī)劃企業(yè)戰(zhàn)略，長(zhǎng)期認(rèn)真地深度研究產(chǎn)業(yè)，系統(tǒng)性梳理搜索跟蹤并購(gòu)標(biāo)的，僅僅是根據(jù)市場(chǎng)熱度全面撒網(wǎng)進(jìn)行炒作，這樣的并購(gòu)和一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不會(huì)給上市公司和資本市場(chǎng)帶來(lái)價(jià)值。 
證券時(shí)報(bào) 2014年09月26日