2014年以來，上市公司的各類并購案例層出不窮，定向增發數量也隨之放量大增，各類創新結構化資管產品悄然興起，資本的支持將并購一步一步推向高潮。
一邊是市場低迷、IPO堰塞，一邊是上市公司不斷并購擴張的野心，定增以發行條件的寬松、審核程序的簡化的特點成為上市公司實現融資的寵兒，甚至形成了收益可觀的連環利益鏈。
根據綠靴資本統計數據，截至8月22日，共有229只個股完成定向增發之后復牌，盡管不少已經跌破發行價，但是綜合發行價格和增發數量，獲得增發股份的投資人二級市場的浮盈合計達到1700億元。
對于上市公司而言，并購重組的故事拉動二級市場的股價，帶來的是所有者的財富大增；對于投資而言，確定性的賺錢機會毫無意外的受到資金追捧；券商提供約定式回購、股權托管、大宗交易等服務；加之財經公關和咨詢公司的穿針引線，儼然一派難得的多贏局面。
如果歷數今年以來并購重組股的表現，成績單也足以令人瞠目。比如，在定增預案公告后至股東大會公告日期間，漲幅最高的成飛集成高達3.5倍，其次科冕木業漲幅1.87倍、海隆軟件漲幅1.74倍。
也是在這派多贏的局面下，上市公司大股東、關聯方、各類金融機構，以及券商和財經公關等盈利模式正在浮出水面。
8月22日，對于結構化產品參與上市公司定增，證監會新聞發言人張曉軍表示，相關事宜將會盡快形成規范，以監管問答的形式對外發布。變化值得期待。
穩賺不賠的定增生意？
故事可以從焦作萬方（000612.SZ）最近的一項資本運作說起。
8月16日，焦作萬方（000612）公布收購協議，擬以自有資金收購吉奧高投資持有的萬吉能源100%股權，該企業估值為17億元。
與此同時，吉奧高投資將以所得價款用于購買焦作萬方（000612）股票，將以8元/股的價格協議受讓大成基金、華夏基金、金元惠理基金、泰達宏利和華夏基金所持有的合計2.065億股，占公司總股本的17.2%。
2013年4月，正是包括上述4家機構在內的5名對象主動買套以10.64元/股合計斥資18億認購了焦作萬方26.06%股權，當時公司的股價僅在9.5元左右，定增價格相比二級市場的溢價超過10%。
至此，參與上輪焦作萬方增發的機構則借此次收購股權巧妙撤退。
在上述公司焦作萬方定增之時，5個參與定增的基金專戶的資金有兩個來源，一個來自中國銀行深圳分行，另一個來自國投信托金雕106號集合資金信托計劃。以金雕106號集合資金信托計劃為例，這是一款期限18個月的集合信托產品，而目前正好臨近信托的到期日，其退出渠道的人為設計意味濃厚。
由于2013年底，焦作萬方實施了轉增和分紅，參與認購的機構退出回報率高達60%左右。與這一輪資本運作遙相呼應，8月18日焦作萬方復牌之后，已經連續走出五個一字漲停板。其二級市場帶來的投資收益不可謂不可觀。
除了類似機構主動買套引起的關注之外，投資咨詢公司、PE定增入股也在A股市場盛行開來。
最為代表的是，國內著名PE硅谷天堂自去年以來先后大手筆參與齊星鐵塔、圣陽股份、贊宇科技、長城影視等定增，協助上市公司并購。另一面硅谷天堂也通過與上市公司共同出資成立并購基金，進行外部融資，并購完成后再由上市公司收購。
這些故事僅僅呈獻給市場一個大致的輪廓，一方面二級市場股價上漲，導致上市公司實際控制人財富暴增；另一方面，機構參與并購重組業務，帶來的溢價退出收益也十分可觀。
僅從二級市場的股價表現來看，按照相關統計數據，2007-2014年，二級市場平均絕對定增收益率（定增預案公告日-證監會批準日）為31.85%，其中，2008年最高，達到63.68%，2011年最低，為-0.63%。而統計2014年案例了解到，共有229只個股完成定向增發之后復牌，漲幅超過50%的多達90余只，出現股價下跌的只有10余只。
而上述229只個股帶給參與定增機構的收益超過1700億元，這還不包括重組置入資產過程中，通過現金出售退出的標的公司投資人獲得的收益。
盡管如此，未來的收益無法消解市場上的資金對于風險的擔憂，來自大股東的承諾，開始成為吸引資金的主要條件。按照北京一家PE機構人士透露的消息，部分上市公司大股東承諾的保底收益高達20%，這一類項目的份額在發行期也是一票難求。
神秘通道背后
隱性承諾成為定增利益鏈條最牢固的支柱。
在酒鋼宏興股價腰折的情況下，一款投向酒鋼宏興定增的中信理財之惠益計劃成長系列5號3期人民幣產品年化收益率仍有6.2%。這也將上市公司定增保底協議公開化。
而這也并非個案，由于公募基金單一股票市值限制、信托計劃賬戶無法參與定增，基金專戶成為許多神秘資金參與定增的通道。
例如匯添富基金擬通過資管計劃參與瑞康醫藥定增，持股比例將達15.9%；平安財富匯泰11號集合資金信托計劃借道民生加銀專戶參與寶石A（000431.SZ）定增，持股比例達5.83％；神秘資金通過萬家共贏旗下萬家睿祥資產管理計劃動用6.14億元資金認購沈陽機床（000410.SZ）定增，持股比例達14.37％，并成為該公司第二大股東。
而錫業股份呈現出類似的邏輯，該股復牌之后為基金業的諸多產品帶來超2億元的浮盈。
但從該股中報看，英大基金民生吉林信托·錫業股份定向增發集合資金信托、華夏基金-民生-云南信托·云定向1號集合資金信托、華安基金-民生銀行（600016）-錫業股份定向增發3號集合資金信托計劃、華夏基金-民生-吉林信托·錫業股份定向增發2號集合資金信托等。
從產品類型看，三款產品均是通過基金子公司或基金專戶，與信托公司合作推出的集合資金管理計劃。由于經過通道包裝，很難通過最終披露的產品模式，了解到參與定增的真正資金來源。
無論從目前信托行業，還是基金子公司的產品來看，都還沿襲著剛性兌付的慣例，因此這一類產品往往預設一個固定收益標準，這也使得上市公司大股東必須承諾部分收益，才能保證相關金融產品的設計推出。8月22日，北京某基金子公司產品設計人士受訪時指出。
比如近期最為著名酒鋼宏興案例中，去年1月底，受大盤低迷影響，酒鋼宏興股價與增發價呈現倒掛困局，然而金元惠理基金、海富通基金和廣發證券等9家機構卻主動買套，以3.83元/股捧場定增。其中，國投信托旗下單一信托計劃、外貿信托旗下集合信托計劃都分別通過基金專戶參與此番定增。
到2014年6月-7月僅一個月時間，民生加銀基金旗下專戶民生加銀-民生資管戰略投資3號資產管理計劃通過3次舉牌耗資24億元迅速兜底酒鋼宏興，使得前期參與定增機構解套。
通過藏身專戶，神秘資金的真實身份外界始終無法得知，但是這資管產品也絕非類似證券投資基金收益浮動型的產品。
如果僅僅是通過二級市場的股價上漲獲得收益，這個故事或許仍然不足以讓人瞠目。
另一個案例金瑞科技呈現出的收益邏輯暴露出，結構化的設計是部分資金謀求超額收益更主要的原因。該股股價最高攀升至18.04元。按照相關資料，參與定增的東海證券翔龍2號、3號產品為結構化產品，劣后份額享受三倍的投資杠桿，投資收益相比投資額翻了數倍。
2013年下半年，證監會大幅放開了基金專戶和券商小集合投資權益類證券的比例，基金專戶和券商小集合持有上市公司發行證券比例上限被取消。自此，單一定增項目的專戶類產品開始大行其道。基金子公司、基金專戶、券商資管已然各自利用優勢從火爆的定增市場分得一杯羹。
但是無疑，這些通道也為所謂的神秘資金參與上市公司定向增發帶來了足夠的便利條件。
浮出水面的關聯方
北京某基金公司高管曾透露，該公司子公司的第一單生意即為某山東中小板上市公司的定向增發業務。這筆業務的主導者完全為上市公司的大股東，認購資金也由上市公司的大股東負責募齊。而日前，另一家中小私募，通過層層關系，才獲得了認購某定增案數百萬份額的機會。
由于消息不對稱在A股市場長期存在，這種層層設計背后的真正受益人，或許往往是并購重組事件中講故事的那些人。
尤其是結構化產品，許多都是為給關聯資金做大杠桿進行的融資安排。上述PE機構副總坦言。
不少案例已經暴露出端倪。2014年6月，天目藥業遭舉牌事件中，舉牌方信息最初僅披露為財通基金的長城匯理1號資產管理計劃，此后權益變動報告書不斷補充信息，才最終將天目藥業前董事長宋曉明執掌的長城匯理資產管理公司作為某核心B級受益人的執行合伙人的情況揭曉。
目前已披露定增方案的上市公司中，吉林化纖、誠志股份已修改方案，取消了方案中的杠桿認購部分，公司高管也不再參與其中。
興森科技2014年2月推出的定增曾被資本市場作為新創新模式。公司7位高管曾計劃通過大成創新資本設立和管理的興森資產1號產品，作為劣后認購份額，放大杠桿買入更多股票。然而日前興森科技進行了調整，取消了兩家認購對象的結構化安排（去杠桿），該公司如今由高管金宇星等7人認購全部份額，不再區分優先、劣后級。
實際上即使機構投資人，也無法在一個定增案中享受太多收益。
如果不是關系過硬，項目方并不愿意與機構分享溢價收益，而只是允諾一個固定收益。并購入上市公司之后，大部分的收益將由主導并購重組的上市公司控制人和標的所有人分享。8月22日，北京一位私募股權投資機構副總受訪時指出，也是在這一背景下，結構化的產品應運而生并大行其道，不少參與定增的理財產品背后，劣后資金為關聯方出資，而優先端享受年化10%左右的收益。
調查了解到，在參與定增的資金中，既有關聯方利用基金子公司等通道掩藏身份參與定增；然后通過結構化的設計，關聯方通過約定利率的方式做大杠桿；而項目難度較大的，則利用中小型私募類機構打包形成劣后等等。其中不少模式，上市公司大股東負責簽訂抽屜協議，用以保障參與資金的穩定收益。
21世紀經濟報道 2014年08月25日
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