自2013年以來的并購潮，2014年再有蔓延之勢。而歸究其核心在于監管層放緩IPO、簡化并購審核后，使得一級市場儲備了大量的優質企業，給現有上市公司改善其總體質量提供了便利。
盡管如此，背后的各利益方在并購重組潮中也是絞盡腦汁地搞模式創新，今年以來各種擦邊球模式在A股市場頻繁出現，非公開發行+收購資產兩步走、打包收購熱門行業、一二級市場聯動模式等層出不窮。在監管灰色地帶，一級市場盡情享受二級市場溢價帶來的巨額收益。
證券時報記者獲悉，證監會近期已經開始嚴控杠桿性的定增方案，禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定向增發。這或許是監管層對于資本創新將逐步從嚴的一個信號。
金融創新接二連三
8月，焦作萬方的并購方案一出爐，就受到市場廣泛的關注。一種雙結構設計、三方共贏的方案也為國內A股市場所首見。
根據方案顯示，焦作萬方擬出資17億元收購吉奧高投資持有的萬吉能源100%股權。與此同時，吉奧高投資分別與大成基金(微博)、華夏基金、金元惠理基金、泰達宏利基金簽署《上市公司股份轉讓協議》，擬按每股8元的價格協議受讓上述各基金管理公司所持有的焦作萬方股票2.06億股，轉讓總價款為16.52億元。通過如此交易，上市公司以現金換資產，吉奧高投資以資產換股權，不新增股份，但卻使老股東成功套現。焦作萬方的收購+套現模式，也被市場相關人士解讀為金融創新。
但吉奧高投資為何不直接拿走17億元巨額現金，背后卻有另一番原因。資料顯示，2013年5月初，在包括上述4家基金的定增對象大力支持下，焦作萬方以10.64元/股的價格定向增發16926.69萬股，募資18億元。2013年三季度，焦作萬方實施10送4轉4派2.5元的利潤分配方案。按此測算，以8元價格轉讓股票的機構，一年多時間獲利達到38.65%。其既幫焦作萬方還了此前定增的情，又獲得了豐厚的回報?；蛘哒f，此次收購的前提就是以回購2013年增發基金的股份而談的。
中信證券財富管理中心總經理李旦稱，資本市場是并購的舞臺，主角就是上市公司，資本市場為上市公司提供各種各樣的支付工具，提供各種各樣的可能性。
比如，萬好萬家斥資30億打包收購影視、動漫和傳媒等3家市場熱門行業的公司，也算近期打包收購的一個代表。近來，北京旅游、中技控股和松遼汽車等也都是通過打包收購的方式進行轉型。
巨潮資產董事長趙公明告訴記者，像影視、游戲和傳媒類的輕資產公司，整體估值較高的情況下，單一公司的總體量還是較小，近期普遍以打包的形式被收購。
但上述打包收購中，還蘊藏一種非公開發行+收購資產兩步走的創新模式，增發收購的同時引進資金方，實際控制人變更卻不構成借殼，這將為后續審批提供相應的便利。
而近日市場討論較多的還是PE大佬、時代伯樂創業投資管理有限公司總裁蔣國云日前在多地論壇上高調發言的內容以一二級市場的聯動來確?；貓蟮姆€定性。
業內PE行業人士對記者直言，蔣國云不是第一個用一二級市場聯動獲利的人，但卻是第一個公開高調談及這一模式的PE大佬。2014年以來，PE借助一二級市場追求穩定盈利模式已經漸成風潮，只是具體玩法不一。其中，部分機構或借道定增進入，為上市公司提供現金的同時，低價獲得股份，再給公司提供并購服務及產業轉型指導，PE資金能在其中多重獲利。
非公開發行+收購資產兩步走
證監會2014年對并購的審核力度進一步放松的同時，對于借殼卻更加嚴厲，其類IPO的標準讓不少重組流產，部分上市公司和利益相關方卻因此設計出另一套方案。
重組困難戶萬好萬家多次重組未果，近日的打包收購方案雖涉及金額達30億元卻不構成借殼，原因是實際控制人的變更和資產的注入是兩邊進行又同時推進預案。
萬好萬家重組預案顯示，將采取發行股份并支付現金的方式購買兆訊傳媒、翔通動漫以及青雨影視三家公司的全部股份，對應估值為11億元、12.3億元、7.13億元。其中，兆訊傳媒、青雨影視都曾在IPO排隊名單之列。
為完成上述收購，萬好萬家將發行約1.85億股股份，并支付現金11.64億元。另外，萬好萬家的實際控制人將變更為浙江國資委。控股股東萬好萬家集團將所持4500萬股上市公司股份轉讓給浙江省發展資產經營有限公司，再加上浙江國資委下屬關聯方的現金認購股份，合計持股比例將成為實際控制人。
值得注意的是，雖然上市公司大股東易主，但此次重組并不構成借殼上市。構成借殼上市的條件要素包括兩條：一是實際控制人發生變更;二是上市公司向收購人購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。
太和投資董事長王亮告訴記者，證監會對借殼上市的審核過程復雜，而對于并購重組的審核程序近期有所簡化。采用迂回的方式借殼上市，對收購雙方而言，都能有效節約時間成本。
而此前松遼汽車和北京旅游的重組方案也是大同小異。松遼汽車擬以6.48元/股的價格，向文資控股等10位投資者定向發行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用于收購耀萊影城100%股權及都玩網絡100%股權；北京旅游擬以8.94元/股的價格發行不超過37071.39萬股，募資不超過33.14億元用于收購北京世紀伙伴文化傳媒100%股權、浙江星河文化100%股權、拉薩群像文化100%股權。
上述兩個方案，認購股份和提供資產的兩方存在明顯的關聯關系。認購松遼汽車1.43億股、認購金額9.28億元的耀萊文化的實際控制人為綦建虹，綦建虹合計持有耀萊影城61.52%的股份;而分別認購北京旅游5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀伙伴控制人婁曉曦的關聯方、世紀伙伴股東的持股平臺、浙江星河控制人王京花的關聯方以及拉薩群像3名控制人的持股平臺。
而且，上述兩個重大重組方案都不構成借殼，通過認購增發股份，松遼汽車的實際控制人將變更為北京市文資辦下屬的文資控股，北京旅游的實際控制人則由野蠻人生命人壽攬入懷中。
趙公明認為，粗看之下，這只是兩個資產體量較大的并購而已，但實際上有打擦邊球之嫌?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》第四十二條明確規定，特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份后，上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。
此外，2014年已有菲達環保、博云新材、方正科技、威海廣泰等多家公司發布類似方案進行闖關，只是體量大小不同而已。
趙公明指出，從規則上看，這種兩步走模式雖構成重大資產重組，但不會走借殼的類IPO審核通道。本質上來看，上市公司股東、資產均改頭換面。變相來看，資本創新的另一面，圍繞上市公司及其各方與監管層之間的博弈，成敗最終由市場來檢驗。
一二級市場聯動玩法
所謂的一二級市場聯動，目前最常見的玩法是，PE先在二級市場大量買入股票(或通過大宗交易平臺購買)，然后幫助上市公司在上下游產業鏈上尋找并購標的，一旦上市公司完成并購，利好刺激股價，PE則可實現持有股票市值的上漲，然后伺機退出。
而知名PE大佬之所以公開高調談及這一運作方式，一方面是這一玩法在行業中已經不是秘密。業內人士估計，正在為上市公司做并購服務、市值管理服務的PE，約八成會采取這一做法;另一方面，由于打了個時間差，這一玩法雖然看似存在違規嫌疑，卻不在監管范圍內。
而其變種開創者非硅谷天堂莫屬，只是提前通過不同方式拿到上市公司的股權后，再幫助上市公司治理內部結構和整合上下游資源，相對符合監管的要求。
一切都要從2011年說起。當年9月19日，大康牧業公告稱，擬與硅谷天堂集團控股的浙江天堂硅谷共同設立從事產業并購服務合伙企業長沙天堂大康基金。由此，硅谷天堂在國內首創了PE+上市公司的并購模式。
如今，硅谷天堂已經與A股超過10家上市公司建立這種模式，包括華數傳媒、贊宇科技、萬馬股份，以及接盤通威股份等。而參與的模式包括定增、舉牌和大宗交易等多種方式。
而近一年的時間，更有超過百家上市公司與各種機構聯合設立產業基金的創新模式。據李旦介紹，這一模式更多是實力雄厚的PE在運作，因為不論是尋找企業還是購買控股權，均需要大量的投入。而一般規模的PE更愿意和上市公司共同進退，在幫助上市公司提升市值的過程中獲得利益。
另外一個現象是，2014年以來，由大股東主導的以再融資為主的上市公司定向增發逐漸增多。與此前市場熟悉的還貸款和補充流動資金不同的是，這類定增即為上市公司后續的資本運作做資金儲備，并且定增往往會有專業的投資機構參與。
比如，大江股份4月末向二股東上海綠洲科創與長城資產二者發行約1.23億股，募資6.96億元補充營運資金，而公司半年報顯示資產負債率僅為10%。此后不久，大江股份就披露，將尋找新的利潤增長點，向養老健康產業進軍。
而星湖科技定增募資3.85億元還債的同時，將引進知名并購基金經理宋曉明控制的匯理資產，隨后星湖科技在年報中披露意圖打造生物醫藥產業戰略發展基地，而宋曉明的投資重點也在醫藥領域，雙方將形成共贏的局面。
相比直接從二級市場買入股份，通過定增方式低價獲得上市公司股份，再尋求提升公司市值的模式，相對容易規避內幕交易之嫌。但是，PE等相關利益方的做法仍可能被外界質疑。例如，PE在采取行動時，可能包括與PE關系夠鐵的上市公司高管以及其他市場資金，也會搭便車。
變相股權激勵
據不完全統計，2014年共有16家上市公司的董事、高級管理人員等高管擬參與公司的定增，其中個別公司的定增對象甚至全為高管。其中，至少有10家公司的定增對象僅限于公司高管、前高管及其關聯方。
其中，得潤電子7位高管包攬3.1億元定增、達實智能董事長單獨認購全部7.68億元定增。此外，八菱科技、冠豪高新等則是高管部分認購。
王亮認為，高管參與定增，除滿足公司自身資金需求外，另一核心因素則是為了解決管理層股權激勵問題。
證券法規對管理層持股的股權激勵措施有嚴格的條件要求，包括持股的價格等要求。而定向增發則沒有這些約束。所以，向管理層定向增發，實際上是為了規避限制性規定。
有分析人士贊成定增式股權激勵，認為高管通過參與定增方式獲取自家股份，待日后解禁時減持，則可從中節省巨額的繳稅支出。
但其中也有一些問題，部分高管動輒拿出上千萬甚至上億的現金認購，與其實際收入相差甚遠，這就不得不借助結構化的產品，增加杠桿與公司未來的業績、未來的股價對賭。
廣譽遠6.39億元定增募資的第一大定增對象為廣譽遠安宮清心資管計劃，該對象由財富證券設立和管理，廣譽遠董事長張斌、總裁楊紅飛及部分中層管理人員認購前述計劃45%份額，剩余55%份額由無關聯方認購。
類似的案例還包括獐子島，公司6月發布擬募資10億元~13.7億元的預案，其中定增對象之一興全定增69號分級特定多客戶資產管理擬出資1億元參與認購。該資產管理計劃系分級基金模式，獐子島高管及部分核心員工擬至少認購5000萬元充當劣后級。
高管作為公司重要信息知情人和管理者，在某一價位敢于通過高杠桿重金押注自家股票，易引發其他投資者對公司涉嫌向高管團隊利益輸送的擔憂。
業內投行人士認為，結構化產品一般存在兩到三倍的杠桿效應，上市公司高管借此可利用少量資金參與公司定增，不失為金融創新之舉，但風險也隨之而來。這種變相的股權激勵，一旦遭遇股價大跌，有可能使得管理層為迎合市場熱點而作出一些激進的投資，放棄穩健經營原則，從而給公司帶來風險，最終損害中小股東的利益。
證券時報 2014年08月28日
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