非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)案例迭出 上市公司兩步走繞行重組
2014年08月25日信息來源：2014年08月25日
“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”，正成為上市公司熱衷的玩法。“從規(guī)則上看，此類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資產(chǎn)重組和借殼相比更易獲得監(jiān)管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因。”有投行人士說，“當(dāng)然，這背后可能有更為復(fù)雜的利益考量。”
此類方案迭出的另一個(gè)重要背景是，隨著并購重組漸趨市場化，打開了交易的創(chuàng)新空間。
“兩步走”模式
8月21日日，天倫置業(yè)(000711)和恒康醫(yī)療(002219)拋出類似的“非公開發(fā)行+收購資產(chǎn)”方案，即通過發(fā)行股份募集資金，再以所募資金去收購資產(chǎn)。
再往前看。8月13日，松遼汽車(600715)公告，公司擬以6.48元/股的價(jià)格，向文資控股等十位投資者定向發(fā)行60925.92萬股，所募約39.48億元資金將主要用于收購耀萊影城100%股權(quán)及都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，兩標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值分別為23.20億元和14.28億元；剩余2億元募資則用于補(bǔ)充影城管理、影視投資制作和游戲業(yè)務(wù)營運(yùn)資金。
本周，北京旅游(000802)也加入這一行列。公司擬以8.94元/股的價(jià)格發(fā)行不超過37071.39萬股，募資不超過33.14億元用于收購北京世紀(jì)伙伴文化傳媒100%股權(quán)、浙江星河文化100%股權(quán)、拉薩群像文化100%股權(quán)，及對(duì)全資子公司艾美（北京）影院投資有限公司進(jìn)行增資、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。
粗看之下，這只是兩個(gè)資產(chǎn)體量較大的并購而已，但實(shí)際上有打擦邊球之嫌。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條明確規(guī)定，特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。
在前述兩個(gè)方案中，認(rèn)購股份和提供資產(chǎn)的兩方存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如，認(rèn)購松遼汽車1.43億股、認(rèn)購金額9.28億元的耀萊文化的實(shí)際控制人為綦建虹，綦建虹合計(jì)持有耀萊影城61.52%的股份；馮軍、郝文彥、郝文彥配偶擔(dān)任普通合伙人的立茂投資擬分別認(rèn)購松遼汽車3967.76萬股、3466.42萬股和3584.32萬股，而馮軍、郝文彥分別間接控制了都玩網(wǎng)絡(luò)48.07%和51.93%的股份。
再如，擬分別認(rèn)購北京旅游5269.83萬股、3790.57萬股、3131.99萬股和638萬股的西藏金寶藏、新疆嘉夢、西藏金桔、新疆愚公分別是世紀(jì)伙伴控制人婁曉曦的關(guān)聯(lián)方、世紀(jì)伙伴股東的持股平臺(tái)、浙江星河控制人王京花的關(guān)聯(lián)方以及拉薩群像三名控制人的持股平臺(tái)。此外，天倫置業(yè)和恒康醫(yī)療也存在類似安排。
這并不是第一次阻隔兩者的“防火墻”被打破。此前，博盈投資非公開發(fā)行方案就成功闖關(guān)。
今年以來，已有菲達(dá)環(huán)保(600526)、博云新材(002297)、方正科技(600601)、威海廣泰(002111)等多家公司發(fā)布類似方案進(jìn)行闖關(guān)。不過，有些方案整體收購規(guī)模較小，按《重組辦法》考量也不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但北京旅游等案例的體量顯然已經(jīng)達(dá)到了重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)。
“說穿了，本質(zhì)就是把一個(gè)重組拆解為非公開發(fā)行與收購資產(chǎn)"兩步走"，以滿足各類利益訴求。”投行人士說。
利益重構(gòu)
此類“實(shí)質(zhì)型”重組的高發(fā)，與今年資本市場的環(huán)境有很大關(guān)聯(lián)。一位資深并購人士坦言，去年以來的并購大潮釋放出一個(gè)信號(hào)，并購重組有利可圖。同時(shí)，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)方而言，其訴求也越來越多，“最淺顯的，現(xiàn)金對(duì)價(jià)肯定要比股份對(duì)價(jià)受歡迎。現(xiàn)金拿了就走人，股份可能會(huì)鎖三年甚至更久。另外，許多上市公司原來主業(yè)不行，這股份給你你會(huì)要嗎？”
雖然發(fā)行股份購買資產(chǎn)也可配套融資，但是存在交易總額25%的上限。這就讓很多以大額套現(xiàn)為目的的標(biāo)的資產(chǎn)股東不能滿足，而一旦引入過橋資金，又會(huì)使整個(gè)交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜化。各家公司停牌中的波折也印證了這個(gè)問題，松遼汽車、天倫置業(yè)都將方案從重組調(diào)整為非公開發(fā)行。
另外，與以往不一樣的是，前述案例的收購標(biāo)的在兩個(gè)以上，增加了并購撮合的交易難度。業(yè)內(nèi)人士勞阿毛曾稱，每增加一個(gè)交易對(duì)手，交易難度就乘以二。互相之間的估值比較將成為交易難以進(jìn)展的重要原因。若是現(xiàn)金對(duì)價(jià)，這些問題將大大緩解。
在此背景下，就有了利益相關(guān)方“摻一腳”的空間。誰來提供現(xiàn)金，認(rèn)購上市公司股份呢？實(shí)力資本此時(shí)粉墨登場，甚至借此獲得上市公司控制權(quán)。典型的如，北京旅游本次第一大發(fā)行對(duì)象為生命人壽，其將掏出逾13億元獨(dú)攬1.52億股，直接晉升為第一大股東。
而在松遼汽車的認(rèn)購對(duì)象中，出現(xiàn)了“中植系”的身影，其旗下京潤資本出資1億元參與認(rèn)購。同時(shí)，松遼汽車的大股東也發(fā)生了變更，由北京市文資辦取代了經(jīng)開區(qū)國資辦。
“通過非公開發(fā)行這個(gè)模式，各路資本找到了介入二級(jí)市場的通道，諸多利益主體相互捆綁，未來會(huì)成為推動(dòng)上市公司資本運(yùn)作的有力助推器。”有保薦人直言。
市場化創(chuàng)新
前述資深并購人士稱，此前博盈投資的模式多少存在一些爭議，但目前已成為競相效仿的標(biāo)本，“小市值、干凈的殼借得差不多了；主業(yè)還行的公司忙于轉(zhuǎn)型；產(chǎn)業(yè)并購做大的做大。剩下的公司多少有些自己的問題，不能走前三條路。大股東實(shí)力不夠，使交易結(jié)構(gòu)必須設(shè)計(jì)成上市平臺(tái)、資金來源、資產(chǎn)來源三者分離的模式。”
當(dāng)然，如此設(shè)計(jì)方案還可以搭上非公開發(fā)行原有優(yōu)勢的“便車”，如規(guī)避借殼、發(fā)行價(jià)格可以打九折等。
另一方面，此類“重構(gòu)”的活躍還跟傳統(tǒng)非公開發(fā)行的“日薄西山”有密切聯(lián)系。回顧歷史，在早年的配股、公開增發(fā)流行的階段，幾乎全部方案都明確將募資投向某項(xiàng)目。然而，隨著當(dāng)下階段可投項(xiàng)目越來越少，上市公司不得不考慮外延式發(fā)展。
不過，“兩步走”模式的前提條件是能找到資金認(rèn)購。眼下，一些以通道業(yè)務(wù)“蒙面”甚至以杠桿認(rèn)購的資金可能要失望了。本報(bào)《監(jiān)管排雷通道式定增》一文明確指出，目前監(jiān)管層已叫停3年期定增項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，并嚴(yán)查出資來源。
天倫置業(yè)的方案中就明確表示，在京藍(lán)控股、盈創(chuàng)嘉業(yè)、樓泰投資、信誠投資和上海衢富的存續(xù)期內(nèi)，其各自的參與方之間均不存在分級(jí)或其他結(jié)構(gòu)化安排。
從某種程度上看，創(chuàng)新的另一面，是市場主體與監(jiān)管之間的“貓鼠游戲”。多位市場人士均傾向于認(rèn)為，此類項(xiàng)目雖有一些“打擦邊球”的地方，但也很正常，好壞最終由市場來檢驗(yàn)。
上海證券報(bào) 2014年08月22日
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