巴菲特說：“只有在潮水退去后，才知道誰在裸泳”。在A股市場，并購熱浪席卷之時，一些裸泳者已經開始現形。
金利科技就吃到了苦頭——并購標的業績不達標，欲回購股份補償卻得不到對方“配合”。這像是在講一個笑話：某些上市公司的并購操作，果然如同兒戲！
講笑話的不止金利科技一家。2012年以來的并購潮中，一些熱門行業的標的公司，或一些熱衷講故事的公司，動輒給出“翻倍式”業績增長承諾，以換取收購時的高估值對價。
承諾容易兌現難。據統計，今年以來，兩市已有37家公司宣布并購資產業績未達到承諾。盡管有部分對賭方履行了補償承諾，但標的公司的質量未達預期，最終損害的仍是上市公司股東的利益。
一位資深市場人士表示，并購本應是為實業發展服務的工具，但有些公司卻打著資本運作的旗號，通過種種特殊的利益安排撈快錢，一些投資者甚至機構也如同《皇帝的新裝》中的“大人”，希望在那個說實話的小孩出現前能逃離。
高估值收購“埋雷”
不妨對金利科技收購宇瀚光電一案進行簡單復盤。
2011年年底，金利科技披露收購預案，以17.34元/股的價格向康銓（上海）企業管理發行1046萬股，同時向康銓投資支付1.89億元現金，合計3.7億元的對價收購宇瀚光電100%股權。截至2011年9月30日，宇瀚光電未經審計的凈資產價值為7168.02萬元，收購增值率約416%。
宇瀚光電的最大看點在于，它是美國蘋果公司的Macbook系列產品和Mac Desktop產品銘板的主要供應商，是蘋果公司平板電腦（即Ipad）銘板兩家主要的供應商之一，直接銷售對象為蘋果公司的外殼生產廠商及組裝廠，包括富士康集團、和碩集團、廣達電腦等。
扛著蘋果供應商的招牌，宇瀚光電獲得了3.7億元的高估值。兩名原股東也承諾，宇瀚光電2011年度、2012年度、2013年度、2014年度實現的扣除非經常性損益后的凈利潤不低于4408萬元、4015萬元、4497萬元和4729萬元。如達不到，康銓（上海）優先以認購的股份進行補償，不足時由康銓投資進行現金補償。
回查公開信息可知，作為評估基準的2011年是宇瀚光電的業績爆發年，在2010年利潤總額1187萬元的基礎上，公司2011年凈利潤達4425.4萬元，略超過4408萬元的當年盈利承諾。2012年，宇瀚光電實現凈利潤4230萬元，但2013年撐不住了——宇瀚光電最終只實現了201.6萬元的凈利潤，僅完成了承諾利潤額的4.5%。
據此，康銓（上海）需要拿出665.9萬股進行補償。
更致命的是，主要客戶蘋果公司更換了銘板產品的制作方式，直接在其背板上雕刻標志，不再向宇瀚光電采購銘板產品。至此，宇瀚光電基本褪下了“蘋果”供應商這一光環。
讓宇瀚光電獲得高估值的另一極是其新產品觸控屏玻璃鏡片產品，但由于目標客戶推出新機種，其采購型號也相應變動，且新產品出現了產能及良率不穩定的情況，公司此塊業務的形勢也遠不如預期。
“高估值和高業績承諾，是A股并購市場一大特征。”市場人士表示，更準確地說，為了獲得高估值，出售方往往會給出較高的業績承諾，但一旦業績難以支撐，就會原形畢露。
對賭后遺癥凸顯
正是在此背景下，金利科技成為“受害者”。而此前，也有借殼公司或大股東注入資產的業績不達標，最終通過溝通獲得投資者諒解并調整補償方式的案例。
像金利科技這樣交易方爽約的案例，究竟有何后果？據公告，2013年8月22日，康銓（上海）將其持有的529萬股質押給東海證券，目前其未質押股份530萬股，小于2013年度應補償的665.9萬股。雖然公司已多次催促，但康銓（上海）不配合辦理股份質押的解質手續，導致公司回購注銷無法及時按法定程序繼續實施。
在不少投資者看來，由于康銓（上海）所持股份處于限售狀態，并不能通過二級市場套現，“躲避”似乎解決不了問題。金利科技的相關負責人也表達了類似觀點：“肯定跑不掉的！”
但事實真的是這樣嗎？一個容易忽略的問題是，除了完成2013年的業績補償外，一旦宇瀚光電2014年業績低于某個限額，康銓（上海）所持公司全部股份可能將被回購，且其兄弟公司康銓投資還有面臨掏現金補償的危險。
在這種情況下，康銓（上海）選擇“躲避”，風險一定程度上已轉移給了為其提供融資的券商。極端情況下，該券商所持的該批529萬股金利科技股份將無法解除限售，也就無法套現。
“（康銓）這么做當然是不合規的，也是不誠信的，但是要想維權，只能起訴對方。”一位律師在研究了該案后分析道。
回看整個交易過程，相關方獲取的利益遠不止此。借助收購宇瀚光電這一題材，金利科技的股價在2011年12月和2012年2月曾有過非常耀眼的表現，而公開信息顯示，宇瀚光電原總經理熊紹詠、康銓投資母公司利寶投資自然人股東之一的曾俊生等，都曾在重組信息公開披露之前買入了金利科技的股票。
上證報資訊統計顯示，今年以來，先后有37家公司發布關于業績補償的公告，均因標的資產未達到承諾數額。“一個最大的問題是，交易對方承諾的業績補償期最多3年，這3年間，公司可以通過財務處理等各種手段滿足業績標準，但3年之后呢？誰又會為未來買單？”
“裸泳者”現形
當然，金利科技是極端個案。“個人看來，金利科技還是在自身行業內做的并購，對公司還是有幫助的，但標的公司對大客戶的依賴比較強，由于主要客戶需求發生了變化，最終導致了這種局面。”一位投行人士分析道。
在A股市場的并購案中，通過業績承諾獲得高估值的案例幾成常態。統計顯示，今年以來，已有37家公司發布關于業績補償的公告，而同期有相關業績承諾的公司合計有113家，未完成業績承諾的公司量占32.7%，即每三家進行收購活動的上市公司中，就有一家收購的標的公司在2013年度未能完成業績指標，該比例可謂相當高。
如瑞凌股份，公司2011年通過增資方式獲得珠海固得的控股權，原股東方承諾珠海固得2011年至2013年凈利潤分別不低于750萬元、1000萬元和1300萬元，但實際凈利潤分別為454.81萬元，-306.55萬元和-324萬元，相差甚遠。
另如中利科技，公司實際控制人注入的光伏資產承諾2013年盈利至少達3.66億元，但最終凈利潤為2.6億元。
市場關注度較大的是大連重工。2011年，大連重工向起重集團發行2.15億股股份，購買后者擁有的裝備制造業經營性資產和負債。起重集團當時承諾，2011年-2013年，標的資產扣非凈利潤分別為7.70億元、8.40億元和8.81億元，而實際凈利潤分別為8.02億元、4.44億元和3.81億元，合計16.27億元，較累積預測凈利潤數少了8.64億元。
此外，華澤鈷鎳置入的山西華澤，2013年實際凈利潤比承諾凈利潤少了約8000萬元；江淮動力收購的明鑫煤炭，2013年實際凈利潤比承諾數差了4474萬元；四川雙馬收購的都江堰拉法基，2013年實現凈利潤比預測數差了4.56億元之巨。
“2012年及以前，上市公司的并購項目主要還是集中在傳統產業，即使偶爾有新興行業，所給的估值都還不太高，一些資源類公司如煤炭或者化工類公司，這兩年業績不能達標，主要還是受行業環境影響多些。”某券商投行人士說，2013年以來的一些并購活動，一些輕資產公司大量登場，且給的估值都相當高，如影視、游戲以及自動化等，標的公司的業績風險也相當大。
“現在并購市場很火，一些標的公司的胃口也相當大，動不動就要10倍20倍（估值），我們不排除其中有一些真正的好公司，但顯然不是所有公司都值這個價。”另一家券商的投行負責人說，個別游戲公司的風險就相當大，“沒人知道什么時候就爆了”。
但不少上市公司仍在往里沖。如日前某公司披露的重組預案中，標的資產剛剛進入自動化業務不久且僅有唯一一個客戶，但面對4768萬元的凈資產，上市公司仍給出了高達4.5億元的估值。另如某上市公司披露的擬收購一家影視公司的預案，資產評估增值率也超過8倍，并要求標的公司今年業績出現翻倍式增長。
監管部門也已注意到其中的風險，通過“堵”、“疏”兩種方式進行解決。如天興儀表收購網印巨星一案未獲監管部門放行，理由是資產定價有失公允。
同時，最新發布的“重組辦法”和“收購辦法”修訂征求意見稿中，就提出取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻要求和相應的盈利預測補償強制性規定，鼓勵交易雙方經協商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業績補償協議。在投行人士看來，解除業績承諾捆綁之后，高估值沖動有望降溫。
上海證券報 2014年07月23日
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