在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、IPO通道擁擠的背景下，PE有大量的投資項(xiàng)目，同時(shí)也面臨退出渠道不暢的困難，并購重組已經(jīng)成為解決PE退出的重要方式，而并購重組也越來越多的成為基金掘金A股的重要領(lǐng)域，但隨著越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)公司參與并購重組，并購重組本身的股價(jià)效應(yīng)也在逐步分化，對基金經(jīng)理而言，并購重組最大的價(jià)值仍在于打通企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)以及業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。
基金深挖上市公司并購邏輯
顯而易見的是，弱市下的A股投資往往在標(biāo)的上難以獲得足夠大的彈性，但是并購重組在弱市背景下往往能夠吸引市場眼球，也使得個(gè)股主題性特點(diǎn)變得更強(qiáng)。工銀瑞信中小盤基金在其2014年第二季度報(bào)告中指出，個(gè)股方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下并購、轉(zhuǎn)型公司明顯增加，部分并購整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的主題性個(gè)股也可適當(dāng)參與。本基金以中長期公司成長空間及行業(yè)發(fā)展視角選擇優(yōu)質(zhì)個(gè)股，繼續(xù)堅(jiān)持發(fā)掘A股市場中成長性股票的投資機(jī)會。
以工銀瑞信中小盤基金披露的第二季度持倉數(shù)據(jù)顯示，該基金二季度的前十大重倉股名單中有多只個(gè)股涉及并購轉(zhuǎn)型，其中第三大重倉股朗瑪信息、第九大重倉股數(shù)字政通在二季度期間均涉及重大資產(chǎn)重組。以朗瑪信息為例，該股在6月27日宣布以6.5億元收購39健康網(wǎng)以布局互聯(lián)網(wǎng)健康醫(yī)療行業(yè)。而該基金二季度持有的數(shù)字政通7月11日宣布重大事項(xiàng)停牌，市場猜測數(shù)字政通此番停牌或與重大資產(chǎn)并購相關(guān)。而至于工銀瑞信中小盤基金持有的第六大重倉股順網(wǎng)科技，該股由于轉(zhuǎn)型預(yù)期強(qiáng)烈，亦是基金眼中并購整合的主題個(gè)股，雖然該股尚未實(shí)施重大資產(chǎn)重組事宜，但順網(wǎng)科技在二季度期間宣布出資2.2億元向中國電信旗下的手游平臺炫彩互動增資，占增資后22%的股權(quán)。
而從其他基金在并購重組領(lǐng)域的布局看，銀河行業(yè)優(yōu)選基金重倉持有的衛(wèi)寧軟件，益民創(chuàng)新優(yōu)勢基金持有的聯(lián)建光電，國聯(lián)安基金所抓住的驊威股份、新寧物流等一批個(gè)股的停牌均體現(xiàn)出基金經(jīng)理的布局邏輯，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期內(nèi)尋找那些并購整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的主題品種。
值得一提的是，基金經(jīng)理當(dāng)前偏好抓并購重組的題材，一方面是由于在弱市環(huán)境下，并購重組題材類品種往往能吸引更多的資金關(guān)注，其股價(jià)動力較強(qiáng)，而另一方面則是當(dāng)前市場的熱點(diǎn)過于分散，其他的熱點(diǎn)持續(xù)性較差，也使得基金經(jīng)理在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期更為偏好確定性較強(qiáng)的并購整合。
“目前A股可以吸人眼球的話題實(shí)在太多，除了早前追捧的科技概念，現(xiàn)在還有有色金屬的供給擾動、高鐵外交，以及國企改革、軍工改制和等。這些概念更多地驅(qū)動了傳統(tǒng)行業(yè)，并使之前集中于創(chuàng)業(yè)板的行情趨于擴(kuò)散。”博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，這種擴(kuò)散的行情雖不見指數(shù)大跌，但熱點(diǎn)更替的破壞力也不容小覷。熱點(diǎn)炒作的泛化需要更多的資金，這一方面導(dǎo)致白馬股齊跌，另一方面也導(dǎo)致過氣的熱點(diǎn)迅速冷落。如果后續(xù)熱點(diǎn)還能凝聚市場共識，那么這種行情尚可持續(xù)。而一旦熱點(diǎn)分散，市場難以形成合力，那么概念或題材主導(dǎo)的行情也將為時(shí)不遠(yuǎn)。
魏鳳春認(rèn)為，在今年下半年，并購重組作為2014年以來個(gè)股上漲最大的催化劑之一，仍將持續(xù)演繹，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、IPO受阻的背景下，PE有大量的投資項(xiàng)目，同時(shí)也面臨退出渠道不暢的困難，并購重組既可以解決PE的退出問題，也可以促進(jìn)上市公司的轉(zhuǎn)型與擴(kuò)張，解決了一二級市場的矛盾。另一方面，國企改革可能推動國資整體上市、資產(chǎn)置換等，也是并購重組的機(jī)會。
A股傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型促使并購密集出現(xiàn)
并購重組的邏輯顯然已經(jīng)成為基金經(jīng)理投資A股公司的一條重要的主線，那么為何A股公司會頻繁出現(xiàn)的這種并購重組行為？
其背后的因素在于A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)是一個(gè)以制造業(yè)、投資拉動行業(yè)為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)的市場，大多數(shù)A股公司都是這個(gè)龐大的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分環(huán)節(jié)中的一分子，而當(dāng)這種產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)難以繼續(xù)之際，這類公司已經(jīng)很難再估值上獲得提升的機(jī)會，而恰恰相反的是，那些在A股行業(yè)結(jié)構(gòu)和權(quán)重上毫不起眼的新興產(chǎn)業(yè)，尤其是文化、科技服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)卻備受追捧。
正是由于A股的大多數(shù)公司屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈中的一員，他所從事的業(yè)務(wù)缺乏足夠的吸引力和想象空間，而市場所追捧的輕資產(chǎn)服務(wù)型公司在A股又是稀缺性的，這導(dǎo)致A股公司往往只能通過并購重組來改頭換面。
“可能的機(jī)會而言，我們判斷，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向?qū)⒂芍圃煜蚍?wù)、由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)過渡。”招商基金投資總監(jiān)呂一凡指出，股票市場上已經(jīng)對這種變化開始逐步得到體現(xiàn)，例如醫(yī)療服務(wù)與傳統(tǒng)中藥生產(chǎn)和生物醫(yī)藥之間的估值缺口不斷擴(kuò)大以及TMT子行業(yè)中互聯(lián)網(wǎng)、軟件、傳媒板塊的估值系統(tǒng)性地高于電子設(shè)備、其他元器件板塊。另外，靜態(tài)地看，阿里巴巴、騰訊、百度和京東這四家在海外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭市值已超過創(chuàng)業(yè)板市值總和;動態(tài)地看，在中國移動和騰訊控股市值演變的過程中，二者相向而行，新經(jīng)濟(jì)方向由“硬”及“軟”趨勢明確。
博時(shí)基金特定資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理歐陽凡也認(rèn)為，大部分被并購的公司本身處于景氣度極高的細(xì)分行業(yè)，要么是下游需求旺盛，市場高速增長；要么是市場份額在快速提升。而A股原有的發(fā)行體制和現(xiàn)在IPO的速度，決定了這類型公司融資需求很難通過A股市場IPO解決。為了抓住高速發(fā)展的時(shí)間窗口，通過并購或者借殼方式進(jìn)入到A股市場是這些公司最現(xiàn)實(shí)的選擇。
另一方面，成長股一直都是A股稀缺標(biāo)的，大量公司在上市前已經(jīng)完成了成長的最快階段。過去十年，中國經(jīng)濟(jì)偏重制造業(yè)、房地產(chǎn)和出口，而代表未來經(jīng)濟(jì)增長方向的內(nèi)需、服務(wù)、創(chuàng)新、科技類公司較少。因此，當(dāng)大量TMT行業(yè)公司通過并購進(jìn)入A股市場的時(shí)候，必然帶來市場的熱捧。
歐陽凡認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)界和資本市場的選擇是理性的，通過進(jìn)入資本市場，產(chǎn)業(yè)資本可以獲得融資能力，抓住寶貴的發(fā)展窗口期;而資本市場也可以享受企業(yè)增長最快的時(shí)期。從全社會角度，這種良性的產(chǎn)融結(jié)合，會在客觀上推動中國經(jīng)濟(jì)更快的轉(zhuǎn)型升級，實(shí)現(xiàn)長期、健康、可持續(xù)發(fā)展。
并購重組需研究協(xié)同效應(yīng)
正是因?yàn)槿ツ晗掳肽暌詠砩鲜泄静①徶亟M十分活躍，相關(guān)個(gè)股也漲幅較大，因此基金經(jīng)理普遍認(rèn)為股市將成為各類資本主導(dǎo)并購重組的主戰(zhàn)場，主題投資可持續(xù)一兩年。與此同時(shí)，在政策層面上也有相關(guān)利好支撐這一主題概念。7月11日，證監(jiān)會公布了最新修訂的《上市公司收購與重大資產(chǎn)管理辦法》，分析人士指出，此次證監(jiān)會再推并購重組新規(guī)，將有助于進(jìn)一步消除上市公司并購與重組障礙。
對于如何挖掘并購重組的個(gè)股以及哪些領(lǐng)域的并購重組具有更大的價(jià)值，基金經(jīng)理也給出了一些獨(dú)特的看法。
寶盈基金的一位策略研究員指出，挖掘并購重組東方機(jī)會主要尋找那些傳統(tǒng)主業(yè)上遭遇瓶頸的上市公司，這類上市公司可能已經(jīng)面臨行業(yè)上的天花板，需要外延式擴(kuò)張才能取得進(jìn)一步發(fā)展，而從投資策略上來說，大股東及關(guān)聯(lián)方參與定增，特別是補(bǔ)充流動資金的，或者二級市場增持股票，可能就是并購前的跡象。
但是上市公司的并購重組行為也并不一定都能受到市場的追捧，并購重組本身帶來的股價(jià)表現(xiàn)也開始出現(xiàn)了分化現(xiàn)象。有基金公司人士指出，上市公司的并購重組行為顯然需要關(guān)注標(biāo)的公司的加入能對公司整體發(fā)展帶來多大的好處，尤其是要關(guān)注上市公司業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。
但是當(dāng)前A股市場所出現(xiàn)的“服裝加影視”、“礦產(chǎn)業(yè)務(wù)加影視”、“房地產(chǎn)業(yè)務(wù)加手游”、“玻璃產(chǎn)品加游戲”、“乳制品加影視”的組合顯然無法讓機(jī)構(gòu)投資者看到上市公司業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，對于基金經(jīng)理而言，并購重組最大的機(jī)會在于打通產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，通過一些兼并重組和收購，能夠使得產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，使在行業(yè)戰(zhàn)略地位更高，如視頻加影視、影視加游戲、游戲內(nèi)容加游戲渠道等，南方基金TMT高級研究員蔣秋潔就指出，游戲內(nèi)容生產(chǎn)快速增長導(dǎo)致單款游戲的平均曝光機(jī)會下降，游戲渠道商相對內(nèi)容商愈發(fā)強(qiáng)勢而借助資本市場的力量，以游戲內(nèi)容加游戲渠道平臺的組合模式，A股將涌現(xiàn)更多集團(tuán)化的大型游戲公司。
上海證券報(bào) 2014年07月21日
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