“預計跨境并購明后年會出現爆發式增長。”投中研究院高級分析師宋紹奎在投中集團2014股權投資沙龍上作出上述表態。
這一觀點主要由兩個核心因素支持。首先是國資改革背景下，資產保值增值需求增強，地方國資委旗下優質國企有意愿也有指標去推動境外并購。此外，一批高速成長的民營企業與國際市場交集擴大，“走出去”的意識空前覺醒。
具體到操作層面，卻與國內上市公司以“概念”為主導的并購手法截然不同。在一位資深投行財顧蔣利（化名）看來，沒有清晰的戰略目標的企業，很難在成熟的國際市場上成功完成收購。“前期繁雜的梳理工作是傳統的會所、律所等專業服務機構無法完成的，這也是跨境并購中FA（Financial Advisor）重要性遠高于國內收購交易的原因。”
跨境并購另一個要點在于順利完成審批流程，主要包括國內審批與國外監管兩塊，為了縮減國內審批時間成本，在去年9月份《上海自貿區境外投資項目備案管理辦法》出臺之后，借道自貿區成為很多擬進行跨境收購企業的首選渠道。
其中第二章項目備案程序中的一條規定頗為引人注目，即要求項目備案機構在收到申請材料之日起5個工作日內出具備案意見。今年2月，弘毅投資聯合聯合蘇寧電器共同收購PPTV成為上海自貿區跨境收購第一單，其中從項目備案到換匯投資僅用了5個工作日，示范效應強烈。
但一位業內律所合伙人向投資中國網指出，這種高效的備案制度只針對區內交易額度較小的一般性項目適用。而涉及到一些超出自貿區備案權限的交易，企業仍然需要做好持久戰準備。“尤其是上升到國家發改委層面時，沒有兩三個月或者更長的時間很難拿到核準。”
FA以何姿態存在？
客觀來說，財務顧問在國內資本行業中的口碑一般，這個周轉于投資者與企業之間的群體的天然使命應當為消除交易雙方信息不對稱，現在卻被很多人簡單粗暴地歸結為“拉皮條”的工作性質。跨境并購交易中，同樣有很多企業對財務顧問的作用心存困惑，財務盡職調查有會計事務所，法律問題找律所，財務顧問應以何姿態存在？
蔣利認為，很多人過多強調信息抓取，但事實上，財務顧問的工作決不能簡單地限定于搜集收購標的信息。
對有意出海并購的國內企業來說，如今最缺乏的能力是一個看似簡單的要素——確定收購標的。
“很多國內公司有跨境并購意愿，比如高端制造業企業要求你到德國去找標的，但找什么類型的高端制造？目標市場在哪？規模要求怎樣？它跟你形成協同價值為何？在哪些技術領域上要有特色？這些問題很多公司還是沒概念。”蔣利稱，很多公司的態度是“歡迎廣大投行或財務中介提供各種并購標的”，但缺乏實際判斷力，也很難真正完成成熟的收購。
此外，由于金融衍生品的種類缺乏，并購交易中很難有合適的杠桿工具撬動交易。因此，一位投行人士指出，在支付工具僅局限在發行股份，現金支付的背景下，中國幾乎沒有標準意義上的并購基金。
皮不存毛焉附？國內可能同樣沒有真正意義上的并購財顧投行，蔣利認為，對國內多數投行來說，很難真正介入到企業實際業務中理解其增長邏輯，多數核心服務僅在于合規操作，并在各個監管部門處盡量縮減時間成本。
國內審批與境外監管
并購交易的審批流程主要分兩方面，分別在于國內審批和境外監管。
在國內審批流程中，國務院、發改委、商務部、外匯管理局、商務參贊處等部門是必經之路，另外根據企業產業背景不同，可能涉及到包括國資委、證監會、銀監會、保監會等行業監管部門審批，往往流程復雜耗時較長。因此在上海自貿區去年9月正式掛牌開張后，很多有意出境并購的企業將目光集中在這塊土地，尤其考慮到自貿區方面“5個工作日”內完成備案的承諾。
弘毅投資2014年上半年連續出手，聯手蘇寧電器收購注冊地英屬開曼群島的PPTV成為自貿區跨境并購第一單，隨后跟進投資了美國STX公司。值得注意的是，這兩筆交易的備案換匯流程耗時均未超過5個工作日。
一位律所合伙人指出，這并不意味著自貿區跨境并購的流程簡化就此一步到位。弘毅投資之所以連續完成快速備案，首先其作為收購方前期與自貿區方面做了充分的溝通工作。此外，如果區外企業通過自貿區主體走境外投資，在設計交易流程時還要考慮設立區內企業的時間成本。
在現行的自貿區跨境并購備案流程中，僅包含了區內的一般性的項目，審批范圍有限。如果是涉及到一些特定國家或敏感行業的特殊項目，自貿區不做備案，仍要通過國家發改委和商務部做核準和審批。“自貿區的備案權限大概在資源類3億美元、非資源類1億美元之內的級別，”這位合伙人稱，若屬于境外競標項目或一億美元以上重大項目，仍要向發改委報送前期信息報告。
發改委審批之后要走商務部程序，商務部對境外交易審批，視情況決定是否開展反壟斷審查，之后是外管部門對前期費用的審核。
這其中尤其值得注意的是反壟斷審查，這位合伙人提醒到，“要盡早啟動關于反壟斷審查的程序，一旦啟動需要時間非常長，第一階段一個月，但通常會延到第二階段，正常情況下應為反壟斷審查準備3-6個月的預案。”
除了上述國內審批流程，跨境并購必須面對的另一層監管在于境外各國的審批。
境外部分一大未知因素來自有可能涉及的國家安全審查。上述律所合伙人透露，去年他們曾代表國內企業去收購一家美國生物醫藥公司，便曾有此遭遇。
“案子有潛在競爭對手，在輿論中發布了負面文章，接著就遭到了國家安全審查，因此花了很長的時間來交割。”這位合伙人還提到一點：如果交易方是上市公司，還要受所在地證監委員會和上市所在地交易所監管審查，同樣會拉長交易周期。
并購的藝術
并購交易核心在于兩點，一個是做好估值模型，一個是通過搭建合理的交易架構來進行風險規避、稅收規避。
蔣利認為，財顧做并購業務的核心工作首先是做好標的企業財務模型，“應當比較精確地測算每項業務收入增長所帶來的所有的資產負債和是費用項變化，相對精確地測算出業績增長，通過MBO、LBO的交易估值模型測算財務成本和最終收益。”
此外就是搭建架構，包括時間、融資杠桿等核心要素，此外也有確定交易主體、收購股比、支付對價形式、融資方案等因素逐條敲定。
傳統的國際并購業務中較為流行的是賣方競標流程，當企業鎖定交易方后，往往會有包括各個國家的并購基金以及企業同時參與競標。期間會有一個有意思的現象，即最后往往會發現各競購方提出的估值方案會有很大的區別，可區別核心在哪里？
“首先，基本價格多數出自財務顧問之手，模型差異不會太大，數額差距不會超過5%。而最后的競標價格差異主要源自協同、效應以及價值，像資源價值、通道價值、港口價值等，”蔣利直言，這也是中國企業近幾年在海外收購鐵礦估價遠高于其他的對手的原因。
國內資本市場中，資產估值很多時候會以PE倍數這樣一個硬性指標來展現，但蔣利的觀點是，跨境并購交易中的估值定價是一個非常“藝術”的學科，“很大程度上是由買方的背景來決定可能出現一個什么樣的估值。”
此外，“談判藝術”和“談判方式”也是國內企業軟肋。有些中國老板喜歡商業談判親力親為，但造成的結果是很容易失敗。
“你不懂得對方的性格和股東想法，作為買方控股股東提出價格之后無法反悔。因此大部分是買方財務律師跟賣方財務律師先談，最后大老板親自上，以避免不必要的損失。”
Chinaventure 2014年07月08日
技術支持：MBAChina CopyRight 2011-2016? 北京交通大學中國企業兼并重組研究中心版權所有
