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    技術(shù)更新?lián)Q代太快，新產(chǎn)品層出不窮，IT行業(yè)是一個(gè)靠并購(gòu)尋求生存的市場(chǎng)。近幾年，國(guó)內(nèi)大型IT企業(yè)通過(guò)并購(gòu)快速進(jìn)入新技術(shù)的最前沿，甚至對(duì)細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)性并購(gòu)。
    根據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，2013年上市公司并購(gòu)重組通過(guò)審核的項(xiàng)目達(dá)到86個(gè)，其中17個(gè)項(xiàng)目的收購(gòu)標(biāo)的來(lái)自信息技術(shù)行業(yè)，在所有行業(yè)中排名第一。2013年至今，IT行業(yè)已過(guò)會(huì)和正在進(jìn)行的上市公司重組案例達(dá)30多個(gè)。以重組數(shù)量而論，IT行業(yè)已經(jīng)超越醫(yī)藥行業(yè)和采掘業(yè)，成為并購(gòu)市場(chǎng)的最大熱門。同時(shí)，IT行業(yè)上市公司并購(gòu)出現(xiàn)三大趨勢(shì)，即市場(chǎng)自然形成了相對(duì)公允的PE倍數(shù)、高溢價(jià)收購(gòu)逐漸獲得認(rèn)同、業(yè)績(jī)補(bǔ)償和獎(jiǎng)勵(lì)相結(jié)合案例增多。
    西南證券梳理了2013年到今年4月底IT行業(yè)并購(gòu)重組的交易數(shù)據(jù)，大致找到了行業(yè)的定價(jià)趨勢(shì)。在2013年到今年4月底30多家上市公司收購(gòu)IT企業(yè)的案例中，標(biāo)的資產(chǎn)估值針對(duì)其申報(bào)前一年凈利潤(rùn)的平均市盈率約為19倍，針對(duì)申報(bào)當(dāng)年承諾利潤(rùn)的平均估值市盈率約為13倍，針對(duì)未來(lái)三年平均承諾利潤(rùn)的平均市盈率約為9倍。
    并購(gòu)交易雙方在掌握了并購(gòu)市場(chǎng)上的一般定價(jià)情況后，談判磋商的進(jìn)程會(huì)大大縮短。假設(shè)某標(biāo)的公司2014年預(yù)測(cè)將實(shí)現(xiàn)約5000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，未來(lái)三年的凈利潤(rùn)總和將達(dá)到2億元。據(jù)此計(jì)算，公司估值可以達(dá)到6億元左右。既然大多并購(gòu)案例都處在這個(gè)估值區(qū)間，交易各方基本能接受這樣的價(jià)格。
    IT企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)公司，經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所以租賃為主，不需要采購(gòu)大型機(jī)器設(shè)備。在并購(gòu)重組案例中，交易標(biāo)的凈資產(chǎn)以千萬(wàn)元的金額計(jì)算，但交易價(jià)格一般以數(shù)億元計(jì)，交易價(jià)格相對(duì)于凈資產(chǎn)賬面值的溢價(jià)通常超過(guò)20倍。一個(gè)技術(shù)性問(wèn)題被拋了出來(lái)：相比凈資產(chǎn)賬面值，交易價(jià)格對(duì)應(yīng)的增值率是否合理？
    在重組交易中，通常以收益法評(píng)估結(jié)果為定價(jià)依據(jù)。收益法實(shí)質(zhì)上就是假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，對(duì)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)收益的現(xiàn)時(shí)量化。
    IT行業(yè)重組中交易標(biāo)的一般擁有細(xì)分行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)、專利或客戶網(wǎng)絡(luò)資源等無(wú)形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)價(jià)值在賬面上體現(xiàn)并不充分，但是對(duì)公司的盈利能力會(huì)形成長(zhǎng)期影響，是公司的核心價(jià)值所在，也是評(píng)估增值的源泉所在。
    隨著交易案例增多，投資者開(kāi)始接受類似的高溢價(jià)收購(gòu)。在收益法的評(píng)估原理中，標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)賬面值和其100%股權(quán)的公允價(jià)值有著本質(zhì)區(qū)別，畢竟上市公司收購(gòu)的不是靜態(tài)的企業(yè)資產(chǎn)，而是一個(gè)能夠持續(xù)帶來(lái)利潤(rùn)的動(dòng)態(tài)企業(yè)。
    然而，標(biāo)的公司未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)收益法評(píng)估中的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，上市公司的股東心里沒(méi)底。在國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組中，一般會(huì)要求交易各方簽署盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，約定由其承擔(dān)未來(lái)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的責(zé)任，以解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，更好的保護(hù)上市公司利益。
    通過(guò)對(duì)IT行業(yè)重組案例的梳理，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)在采用收益法評(píng)估值作價(jià)后，普遍要求三年以上的業(yè)績(jī)承諾，這既是當(dāng)前并購(gòu)重組監(jiān)管審核的硬性要求，同時(shí)也符合買賣雙方博弈的市場(chǎng)邏輯，相應(yīng)的股份鎖定期一般為三年，基本圍繞3∶3∶4的解鎖比例分批解鎖。
    同時(shí)，2013年以來(lái)，業(yè)績(jī)對(duì)賭方案中利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)的案例開(kāi)始增多。在西南證券統(tǒng)計(jì)的30多個(gè)IT行業(yè)重組案例中，11家作出了業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的約定，累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)承諾利潤(rùn)的將提取一定比例獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方。其中3個(gè)案例將超額利潤(rùn)的30%獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方，4個(gè)案例將超額利潤(rùn)的40-50%獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方，4個(gè)案例超額利潤(rùn)70%以上獎(jiǎng)勵(lì)給交易對(duì)方。
    以大唐電信收購(gòu)要玩娛樂(lè)100%股權(quán)為例，交易方案約定，在承諾年度內(nèi)要玩娛樂(lè)累積實(shí)際凈利潤(rùn)總額高于累積預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)總額，則大唐電信將在承諾年度屆滿后給予利潤(rùn)承諾人相當(dāng)于超額利潤(rùn)30%的獎(jiǎng)勵(lì)，但獎(jiǎng)勵(lì)總額不超過(guò)10000萬(wàn)元。2014年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了本次交易。
    業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)質(zhì)是對(duì)標(biāo)的公司估值作出的一定調(diào)整，避免對(duì)標(biāo)的公司的估值結(jié)果低于其實(shí)際價(jià)值。IT企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一為管理和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對(duì)賭中加入超額利潤(rùn)的獎(jiǎng)勵(lì)條款，對(duì)標(biāo)的企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)作用較大，可以降低收購(gòu)?fù)瓿珊笤芾韴F(tuán)隊(duì)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方的利益都在穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)中得到最大化。
中國(guó)證券報(bào) 2014年06月26日