藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告時，華泰聯(lián)合成為國內(nèi)投行首個為并購提供過橋貸款的財務(wù)顧問；立思辰收購匯金科技時再次嘗試了資本介入。
端午節(jié)剛過，剛剛宣布擬以6.8億元對價收購御嘉影視的皇氏乳業(yè)，又和盛世驕陽、北廣高清兩家文化傳媒公司簽訂股權(quán)投資協(xié)議，欲并購此二者。
停牌近三個月的新文化也在同時期發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書草案，擬斥資15億元收購郁金香傳播100%股權(quán)和達(dá)可斯廣告100%股權(quán)。
而在5月初，美盛文化公告稱，擬用超募資金9800萬元投資上海純真年代影視投資有限公司，獲其70%股權(quán)；以生產(chǎn)與銷售銅基合金材料和特種電纜為主營業(yè)務(wù)的鑫科材料也同時表示，公司欲收購西安夢舟影視文化傳播有限責(zé)任公司100%股權(quán)。
影視傳媒并購熱度不減，資本激情在2014年夏天加速燃燒。
據(jù)對并購事件最新披露日期的梳理，自2012年以來，僅上市公司參與的并購事件中，市場上共產(chǎn)生出20件影視傳媒并購，其中有19個案例集中發(fā)生在2013-2014年間。
其中，華泰聯(lián)合、中銀國際、中信建投分別包攬3家項目。
本次影視傳媒并購專題，理財周報記者專訪華泰聯(lián)合與中信建投并購團(tuán)隊，還原當(dāng)年藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告、華誼兄弟收購銀漢科技決策過程。
華泰聯(lián)合獎勵對價
市場上提起并購團(tuán)隊，沒有人會不知道華泰聯(lián)合。2013年至今，三份創(chuàng)新方案，兩次資本介入，讓這支由鄭俊帶隊近80人的并購團(tuán)隊名聲大噪。而在十年前，也就是2004年，這個部門還只有5、6個人。
北京一家中型券商并購組負(fù)責(zé)人表示：“資本介入方面，我們在向華泰聯(lián)合學(xué)習(xí)，正在籌備超10億元的并購基金，券商不應(yīng)該單純的只做財務(wù)顧問，可以有更深度的參與。”
一樁收購，一旦在戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)上達(dá)到契合，停牌后，更多的是雙方利益的博弈。
作為財務(wù)顧問要思考的是，設(shè)計什么樣的方案，才能讓雙方的條件達(dá)成一致？“從客戶出發(fā)，而不是從產(chǎn)品出發(fā)。”華泰聯(lián)合并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人鄭俊表示。
在這種思維下，華泰聯(lián)合創(chuàng)造了很多“首次”。盡管藍(lán)色光標(biāo)與分時傳媒未牽手成功，但華泰聯(lián)合在業(yè)績對賭上首次嘗試正向激勵；在掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒時，首次設(shè)計出一份“同股不同價”的交易方案……
在操作藍(lán)色光標(biāo)收購分時傳媒之前，市場上所有的并購案例在設(shè)計對賭時，出于對買方的保護(hù)，只有懲罰措施。鄭俊和他的團(tuán)隊思考，被收購方雖然實現(xiàn)了保底定價對應(yīng)的利潤，卻沒有分享到高速成長，標(biāo)的公司的股東和管理者并非會與上市公司一條心，因此他們提出“為什么不能給標(biāo)的一個反向激勵，使交易結(jié)構(gòu)更加合理”。
“比如超額實現(xiàn)了一千萬，給對方30%現(xiàn)金作為獎勵，后面可以是調(diào)整PE倍數(shù)，如果三年每年都是超預(yù)期的，說明對標(biāo)的公司的估值低了，就會給彌補(bǔ)和對價。”鄭俊說。
在藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告的案子中，繼續(xù)在獎勵對價和補(bǔ)償條款上做文章。市場看到的方案其實是原始方案的簡化版。
在獎勵對價上，市場看到的最終方案包括三種調(diào)整PE倍數(shù)的情況。以第一種情況為例，最終方案是若博杰廣告2013年、2014年、2015年實際利潤合計超過93366萬元（不含本數(shù)）（即2013年、2014年、2015年每年均以1.8億元作為博杰廣告2012年凈利潤基數(shù)、每年30%的復(fù)合增長率計算的三年凈利潤之和），則本次交易的擬購買資產(chǎn)價格調(diào)整為現(xiàn)作價的1.25倍，即20.025億元。
而據(jù)了解，原始方案中第一種情況多了一條要求，即每年的實際利潤增長率呈逐年遞增趨勢。
補(bǔ)償條款上也有調(diào)整，在原有方案中，“如果增長率為0-10%，調(diào)整為對價的70%；先股份補(bǔ)，不足現(xiàn)金補(bǔ)。三年后統(tǒng)一統(tǒng)算補(bǔ)償，期間李芃股份質(zhì)押作為補(bǔ)償履約保證。調(diào)整后的補(bǔ)償要求是：逐年按照證監(jiān)會公式計算以股份補(bǔ)償。”
“考慮到如果分的檔數(shù)太多，條件太復(fù)雜，市場和監(jiān)管層都不好理解。”華泰聯(lián)合并購業(yè)務(wù)部內(nèi)部人士表示。
為并購提供過橋貸款
而藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告一案，也是華泰聯(lián)合“資本介入”的開始。
據(jù)了解，藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告時，華泰聯(lián)合成為國內(nèi)投行首個為并購提供過橋貸款的財務(wù)顧問；立思辰收購匯金科技時再次嘗試了資本介入。
在4月12日公布的藍(lán)色光標(biāo)收購博杰廣告的草案中，不僅有盈利預(yù)測補(bǔ)償機(jī)制、超額業(yè)績激勵機(jī)制，還設(shè)計了保障上市公司權(quán)益的分步減持約定，更重要的是華泰紫金投資作為交易獨立財務(wù)顧問華泰聯(lián)合證券的關(guān)聯(lián)公司，為博杰廣告股東提供過橋貸款2.3億元，幫助標(biāo)的公司解決資金占款的問題。
“當(dāng)時面臨著先有雞還是先有蛋的棘手問題，”前述華泰聯(lián)合并購部人士稱，“并購標(biāo)的存在股東占款，但是按照交易的規(guī)范性要求，交易一旦啟動，披露預(yù)案，股東欠款肯定要歸還。如果錢回不過來，交易就不能披露；交易如果不批，錢支付不上去，問題就解決不了。”
今年1月17日，為解決博杰廣告原控制人李芃對博杰廣告的占款，設(shè)立了融資平臺博杰投資，收購博杰廣告25%股權(quán)（后被稀釋至22.5%）。而在3月22日的一次增資中，華泰聯(lián)合控股股東華泰證券旗下的紫金投資出資1億元入股博杰投資。3月28日，紫金投資再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)。至此紫金投資共付2.3億元，后者用于支付3月7日博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。
“簡而言之，就是華泰聯(lián)合將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標(biāo)的公司，這個過程中紫金投資拿該有的資金回報，”北京一家大型券商并購部人士解讀，“對行業(yè)而言是一種大膽的突破性嘗試，也使券商在并購業(yè)務(wù)中的盈利方式發(fā)生了根本改變，由原有單一財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入，轉(zhuǎn)型為財務(wù)顧問與資本業(yè)務(wù)成功嫁接。”
這畢竟是國內(nèi)投行作為財務(wù)顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試。據(jù)了解，華泰聯(lián)合也為此與監(jiān)管部門進(jìn)行多次溝通，解釋該方案操作的可行性和好處。
其實，牽住其他并購團(tuán)隊創(chuàng)新步伐的，往往是他們對監(jiān)管層審批的忌憚。而鄭俊表示：“我們憑借十多年的并購經(jīng)驗，了解客戶需求，也了解監(jiān)管層鼓勵的方向。”
2013年，資金方追逐pre-IPO的步伐受阻，并購市場活躍，并且經(jīng)過在藍(lán)色光標(biāo)一案中資本介入的嘗試，華泰認(rèn)為成立并購基金的時機(jī)成熟。
2013年8月，據(jù)悉華泰證券正在籌備并購基金，2014年4月華泰證券旗下華泰瑞聯(lián)并購基金完成第一期10億元人民幣的募集。
這只并購基金的LP，包括藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技、愛爾眼科等華泰聯(lián)合并購部的老客戶。“他們所在的行業(yè)是我們認(rèn)為接下來并購頻發(fā)的行業(yè)，比如醫(yī)療、傳媒、移動互聯(lián)網(wǎng)，他們不僅是資本方，同時帶入行業(yè)判斷的經(jīng)驗。”鄭俊表示。
“過去一年并購市場井噴，我們都感覺跟不上客戶的資金需求了。”前述華泰聯(lián)合并購業(yè)務(wù)部內(nèi)部人士稱。
繼藍(lán)色光標(biāo)之后，在并購基金未成立之前，立思辰收購匯金科技時，華泰聯(lián)合引進(jìn)華泰證券旗下全資子公司華泰創(chuàng)新，龍彧及其兩關(guān)聯(lián)公司將持有的匯金科技股權(quán)質(zhì)押給華泰創(chuàng)新，融資完成前述股權(quán)受讓。
據(jù)了解，2012年，并購出身的華泰聯(lián)合總裁劉曉丹，從服務(wù)于客戶的全業(yè)務(wù)鏈和產(chǎn)品提供能力的角度，著手對投行架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，從區(qū)域上分成四大組：北京組、上海組、深圳組、南京組，從產(chǎn)品上分為債券和并購。并購組有長三角和珠三角兩大區(qū)域組，北京有兩大執(zhí)行組，一個跨境團(tuán)隊。
“現(xiàn)在從并購里面分出一個10人左右的TMT行業(yè)組，接下來也會向行業(yè)歸集，初步以并購為藍(lán)本，可能會有醫(yī)療健康、大消費、高端制造、能源資源、節(jié)能環(huán)保、金融地產(chǎn)大概六大行業(yè)方向。”鄭俊表示。
華誼兄弟方案設(shè)計從“人”出發(fā)
對于中信建投并購組負(fù)責(zé)人王東梅而言，談及傳媒影視經(jīng)典案例，提及的是華誼兄弟收購銀漢科技項目，“華誼兄弟是我們IPO客戶，北京業(yè)務(wù)六部一直跟蹤華誼兄弟、光線傳媒等優(yōu)良TMT公司。當(dāng)時市場對游戲估值不高，我們"以快取勝"。華誼兄弟公告方案出臺后，陸續(xù)有很多游戲并購出來，游戲標(biāo)的估值也節(jié)節(jié)攀升。這次撮合交易較高效”。
據(jù)了解，中信建投投行下面約有11個業(yè)務(wù)組，除北京有7個業(yè)務(wù)組外，上海、廣州、深圳、成都均有1個，每個業(yè)務(wù)組有自己側(cè)重的行業(yè)或地域。
與其他券商不同的是，中信建投的并購業(yè)務(wù)是在各個業(yè)務(wù)組展開，而2013年年底成立的并購部，則是為各個業(yè)務(wù)組提供并購方面的協(xié)調(diào)和技術(shù)支持。目前并購組有5人，人員還在儲備過程中，負(fù)責(zé)人是王東梅。而對于疑難項目和創(chuàng)新項目，并購部會介入更深。
北京業(yè)務(wù)6組，即TMT小組，是目前國內(nèi)最大TMT小組，項目儲備較多，團(tuán)隊約有30人。
TMT小組成員稱，“2007年底，華誼兄弟、中影集團(tuán)等知名企業(yè)找我們做并購，后來也接到光線傳媒的項目，現(xiàn)有華油白馬一批企業(yè)客戶，逐漸在行業(yè)做出口碑，客戶質(zhì)量亦相當(dāng)高。當(dāng)年大家沒有重視傳媒類項目，感覺利潤也不高，但機(jī)緣巧合下，我們積累了很多優(yōu)質(zhì)資源，同時做項目做得比較早，比同行快半步，做到一定數(shù)量后就成立了TMT小組。”
此次華誼兄弟收購銀漢科技，在業(yè)界收獲不少好評。在其看來，時間短、動作快，主要在于“雙方契合度很高”。
“賣方有財務(wù)顧問，他們找到華誼兄弟談并購。華誼兄弟約在2013年6月初與銀漢科技簽框架協(xié)議，然后我們進(jìn)場做交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和安排。”TMT成員回憶道。
“銀漢科技成立時間久遠(yuǎn)，團(tuán)隊較為穩(wěn)定，過去到現(xiàn)在發(fā)行的游戲產(chǎn)品都有非常好的利潤，這家公司不屬于市面上暴發(fā)戶性質(zhì)的公司。”
對于此次華誼兄弟收購銀漢科技的方案設(shè)計，TMT小組成員認(rèn)為，“我們在設(shè)計交易方案時，能從人的角度思考問題，我們看重如何更好發(fā)揮管理層的積極性，使得管理層能夠有歸屬感，有粘度。”
深耕影視傳媒并購，其有不少心得。“傳媒類公司是輕資產(chǎn)型，以人為主，先讓雙方董事長、高管見面，如果氣場不合，商業(yè)條款絕對談不起來，文化融合是最重要，否則團(tuán)隊三年業(yè)績對賭后就會出走。我們在華誼兄弟收購銀漢科技項目上，進(jìn)行了交易架構(gòu)設(shè)計、后續(xù)售后安排、管理層各方面的安排，使銀漢科技與華誼兄弟之間產(chǎn)生很強(qiáng)的粘度。”
據(jù)其介紹，為了留住對方的人才，中信建投設(shè)計華誼兄弟收購對方50.88%股權(quán)。“我們沒有全收，把管理層和騰訊留下來，因為還有一個后續(xù)賣的事情。到2015年，如果他們完成三年業(yè)績對賭的80%，我們認(rèn)為管理層有動力去把公司做得更好，不是對賭以后就走了。”
此外，在保證控股權(quán)基礎(chǔ)上，用董事會權(quán)限給予對方更大的靈活性；在文化與業(yè)務(wù)協(xié)同方面，方案設(shè)計給予對方更多的版權(quán)內(nèi)容以及公司資源上的幫助。
由于影視傳媒行業(yè)的特殊性，如何設(shè)計影視資產(chǎn)三年業(yè)績對賭，成為市場人士關(guān)注的話題。
上述TMT小組成員表示，“預(yù)授權(quán)是好賣的，很多電視劇的銷售其實本身是預(yù)售，通過看劇本、演員、導(dǎo)演，就能大致估出價格。這些公司其實是以人為主，收購實為收購人才，所以才會花高價格，有的團(tuán)隊在行業(yè)里已有多年經(jīng)驗，我們收購前會對這些團(tuán)隊的敬業(yè)度做判斷。電視劇其實是一個B2B的市場，資產(chǎn)好壞不難判斷。”
對于“影視資產(chǎn)設(shè)計3年增長是否會有提前隱藏的現(xiàn)象”，業(yè)內(nèi)人士表示“一般不會，要看公司情況。最大的問題還是PE倍數(shù)，賣方想賣好價錢，但能否在證監(jiān)會通過還是問題，大多數(shù)人第一反應(yīng)是收購的PE倍數(shù)是多少，卻忽視影視這塊資產(chǎn)到底如何。”
理財周報 2014年06月09日
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