藍色光標收購博杰廣告時，華泰聯合成為國內投行首個為并購提供過橋貸款的財務顧問；立思辰收購匯金科技時再次嘗試了資本介入。
端午節剛過，剛剛宣布擬以6.8億元對價收購御嘉影視的皇氏乳業，又和盛世驕陽、北廣高清兩家文化傳媒公司簽訂股權投資協議，欲并購此二者。
停牌近三個月的新文化也在同時期發布重大資產重組報告書草案，擬斥資15億元收購郁金香傳播100%股權和達可斯廣告100%股權。
而在5月初，美盛文化公告稱，擬用超募資金9800萬元投資上海純真年代影視投資有限公司，獲其70%股權；以生產與銷售銅基合金材料和特種電纜為主營業務的鑫科材料也同時表示，公司欲收購西安夢舟影視文化傳播有限責任公司100%股權。
影視傳媒并購熱度不減，資本激情在2014年夏天加速燃燒。
據對并購事件最新披露日期的梳理，自2012年以來，僅上市公司參與的并購事件中，市場上共產生出20件影視傳媒并購，其中有19個案例集中發生在2013-2014年間。
其中，華泰聯合、中銀國際、中信建投分別包攬3家項目。
本次影視傳媒并購專題，理財周報記者專訪華泰聯合與中信建投并購團隊，還原當年藍色光標收購博杰廣告、華誼兄弟收購銀漢科技決策過程。
華泰聯合獎勵對價
市場上提起并購團隊，沒有人會不知道華泰聯合。2013年至今，三份創新方案，兩次資本介入，讓這支由鄭俊帶隊近80人的并購團隊名聲大噪。而在十年前，也就是2004年，這個部門還只有5、6個人。
北京一家中型券商并購組負責人表示：“資本介入方面，我們在向華泰聯合學習，正在籌備超10億元的并購基金，券商不應該單純的只做財務顧問，可以有更深度的參與。”
一樁收購，一旦在戰略和業務上達到契合，停牌后，更多的是雙方利益的博弈。
作為財務顧問要思考的是，設計什么樣的方案，才能讓雙方的條件達成一致？“從客戶出發，而不是從產品出發。”華泰聯合并購業務負責人鄭俊表示。
在這種思維下，華泰聯合創造了很多“首次”。盡管藍色光標與分時傳媒未牽手成功，但華泰聯合在業績對賭上首次嘗試正向激勵；在掌趣科技收購動網先鋒時，首次設計出一份“同股不同價”的交易方案……
在操作藍色光標收購分時傳媒之前，市場上所有的并購案例在設計對賭時，出于對買方的保護，只有懲罰措施。鄭俊和他的團隊思考，被收購方雖然實現了保底定價對應的利潤，卻沒有分享到高速成長，標的公司的股東和管理者并非會與上市公司一條心，因此他們提出“為什么不能給標的一個反向激勵，使交易結構更加合理”。
“比如超額實現了一千萬，給對方30%現金作為獎勵，后面可以是調整PE倍數，如果三年每年都是超預期的，說明對標的公司的估值低了，就會給彌補和對價。”鄭俊說。
在藍色光標收購博杰廣告的案子中，繼續在獎勵對價和補償條款上做文章。市場看到的方案其實是原始方案的簡化版。
在獎勵對價上，市場看到的最終方案包括三種調整PE倍數的情況。以第一種情況為例，最終方案是若博杰廣告2013年、2014年、2015年實際利潤合計超過93366萬元（不含本數）（即2013年、2014年、2015年每年均以1.8億元作為博杰廣告2012年凈利潤基數、每年30%的復合增長率計算的三年凈利潤之和），則本次交易的擬購買資產價格調整為現作價的1.25倍，即20.025億元。
而據了解，原始方案中第一種情況多了一條要求，即每年的實際利潤增長率呈逐年遞增趨勢。
補償條款上也有調整，在原有方案中，“如果增長率為0-10%，調整為對價的70%；先股份補，不足現金補。三年后統一統算補償，期間李芃股份質押作為補償履約保證。調整后的補償要求是：逐年按照證監會公式計算以股份補償。”
“考慮到如果分的檔數太多，條件太復雜，市場和監管層都不好理解。”華泰聯合并購業務部內部人士表示。
為并購提供過橋貸款
而藍色光標并購博杰廣告一案，也是華泰聯合“資本介入”的開始。
據了解，藍色光標收購博杰廣告時，華泰聯合成為國內投行首個為并購提供過橋貸款的財務顧問；立思辰收購匯金科技時再次嘗試了資本介入。
在4月12日公布的藍色光標收購博杰廣告的草案中，不僅有盈利預測補償機制、超額業績激勵機制，還設計了保障上市公司權益的分步減持約定，更重要的是華泰紫金投資作為交易獨立財務顧問華泰聯合證券的關聯公司，為博杰廣告股東提供過橋貸款2.3億元，幫助標的公司解決資金占款的問題。
“當時面臨著先有雞還是先有蛋的棘手問題，”前述華泰聯合并購部人士稱，“并購標的存在股東占款，但是按照交易的規范性要求，交易一旦啟動，披露預案，股東欠款肯定要歸還。如果錢回不過來，交易就不能披露；交易如果不批，錢支付不上去，問題就解決不了。”
今年1月17日，為解決博杰廣告原控制人李芃對博杰廣告的占款，設立了融資平臺博杰投資，收購博杰廣告25%股權（后被稀釋至22.5%）。而在3月22日的一次增資中，華泰聯合控股股東華泰證券旗下的紫金投資出資1億元入股博杰投資。3月28日，紫金投資再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權收益權。至此紫金投資共付2.3億元，后者用于支付3月7日博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權形成的2.63億元應付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。
“簡而言之，就是華泰聯合將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標的公司，這個過程中紫金投資拿該有的資金回報，”北京一家大型券商并購部人士解讀，“對行業而言是一種大膽的突破性嘗試，也使券商在并購業務中的盈利方式發生了根本改變，由原有單一財務顧問業務收入，轉型為財務顧問與資本業務成功嫁接。”
這畢竟是國內投行作為財務顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試。據了解，華泰聯合也為此與監管部門進行多次溝通，解釋該方案操作的可行性和好處。
其實，牽住其他并購團隊創新步伐的，往往是他們對監管層審批的忌憚。而鄭俊表示：“我們憑借十多年的并購經驗，了解客戶需求，也了解監管層鼓勵的方向。”
2013年，資金方追逐pre-IPO的步伐受阻，并購市場活躍，并且經過在藍色光標一案中資本介入的嘗試，華泰認為成立并購基金的時機成熟。
2013年8月，據悉華泰證券正在籌備并購基金，2014年4月華泰證券旗下華泰瑞聯并購基金完成第一期10億元人民幣的募集。
這只并購基金的LP，包括藍色光標、掌趣科技、愛爾眼科等華泰聯合并購部的老客戶。“他們所在的行業是我們認為接下來并購頻發的行業，比如醫療、傳媒、移動互聯網，他們不僅是資本方，同時帶入行業判斷的經驗。”鄭俊表示。
“過去一年并購市場井噴，我們都感覺跟不上客戶的資金需求了。”前述華泰聯合并購業務部內部人士稱。
繼藍色光標之后，在并購基金未成立之前，立思辰收購匯金科技時，華泰聯合引進華泰證券旗下全資子公司華泰創新，龍彧及其兩關聯公司將持有的匯金科技股權質押給華泰創新，融資完成前述股權受讓。
據了解，2012年，并購出身的華泰聯合總裁劉曉丹，從服務于客戶的全業務鏈和產品提供能力的角度，著手對投行架構進行調整，從區域上分成四大組：北京組、上海組、深圳組、南京組，從產品上分為債券和并購。并購組有長三角和珠三角兩大區域組，北京有兩大執行組，一個跨境團隊。
“現在從并購里面分出一個10人左右的TMT行業組，接下來也會向行業歸集，初步以并購為藍本，可能會有醫療健康、大消費、高端制造、能源資源、節能環保、金融地產大概六大行業方向。”鄭俊表示。
華誼兄弟方案設計從“人”出發
對于中信建投并購組負責人王東梅而言，談及傳媒影視經典案例，提及的是華誼兄弟收購銀漢科技項目，“華誼兄弟是我們IPO客戶，北京業務六部一直跟蹤華誼兄弟、光線傳媒等優良TMT公司。當時市場對游戲估值不高，我們"以快取勝"。華誼兄弟公告方案出臺后，陸續有很多游戲并購出來，游戲標的估值也節節攀升。這次撮合交易較高效”。
據了解，中信建投投行下面約有11個業務組，除北京有7個業務組外，上海、廣州、深圳、成都均有1個，每個業務組有自己側重的行業或地域。
與其他券商不同的是，中信建投的并購業務是在各個業務組展開，而2013年年底成立的并購部，則是為各個業務組提供并購方面的協調和技術支持。目前并購組有5人，人員還在儲備過程中，負責人是王東梅。而對于疑難項目和創新項目，并購部會介入更深。
北京業務6組，即TMT小組，是目前國內最大TMT小組，項目儲備較多，團隊約有30人。
TMT小組成員稱，“2007年底，華誼兄弟、中影集團等知名企業找我們做并購，后來也接到光線傳媒的項目，現有華油白馬一批企業客戶，逐漸在行業做出口碑，客戶質量亦相當高。當年大家沒有重視傳媒類項目，感覺利潤也不高，但機緣巧合下，我們積累了很多優質資源，同時做項目做得比較早，比同行快半步，做到一定數量后就成立了TMT小組。”
此次華誼兄弟收購銀漢科技，在業界收獲不少好評。在其看來，時間短、動作快，主要在于“雙方契合度很高”。
“賣方有財務顧問，他們找到華誼兄弟談并購。華誼兄弟約在2013年6月初與銀漢科技簽框架協議，然后我們進場做交易結構的設計和安排。”TMT成員回憶道。
“銀漢科技成立時間久遠，團隊較為穩定，過去到現在發行的游戲產品都有非常好的利潤，這家公司不屬于市面上暴發戶性質的公司。”
對于此次華誼兄弟收購銀漢科技的方案設計，TMT小組成員認為，“我們在設計交易方案時，能從人的角度思考問題，我們看重如何更好發揮管理層的積極性，使得管理層能夠有歸屬感，有粘度。”
深耕影視傳媒并購，其有不少心得。“傳媒類公司是輕資產型，以人為主，先讓雙方董事長、高管見面，如果氣場不合，商業條款絕對談不起來，文化融合是最重要，否則團隊三年業績對賭后就會出走。我們在華誼兄弟收購銀漢科技項目上，進行了交易架構設計、后續售后安排、管理層各方面的安排，使銀漢科技與華誼兄弟之間產生很強的粘度。”
據其介紹，為了留住對方的人才，中信建投設計華誼兄弟收購對方50.88%股權。“我們沒有全收，把管理層和騰訊留下來，因為還有一個后續賣的事情。到2015年，如果他們完成三年業績對賭的80%，我們認為管理層有動力去把公司做得更好，不是對賭以后就走了。”
此外，在保證控股權基礎上，用董事會權限給予對方更大的靈活性；在文化與業務協同方面，方案設計給予對方更多的版權內容以及公司資源上的幫助。
由于影視傳媒行業的特殊性，如何設計影視資產三年業績對賭，成為市場人士關注的話題。
上述TMT小組成員表示，“預授權是好賣的，很多電視劇的銷售其實本身是預售，通過看劇本、演員、導演，就能大致估出價格。這些公司其實是以人為主，收購實為收購人才，所以才會花高價格，有的團隊在行業里已有多年經驗，我們收購前會對這些團隊的敬業度做判斷。電視劇其實是一個B2B的市場，資產好壞不難判斷。”
對于“影視資產設計3年增長是否會有提前隱藏的現象”，業內人士表示“一般不會，要看公司情況。最大的問題還是PE倍數，賣方想賣好價錢，但能否在證監會通過還是問題，大多數人第一反應是收購的PE倍數是多少，卻忽視影視這塊資產到底如何。”
理財周報 2014年06月09日
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