緣起時下并購基金成為中國國內(nèi)在探索深水區(qū)改革的一項重要舉措。請問，應(yīng)當(dāng)如何理解設(shè)立并購基金的意義以及它創(chuàng)造價值的模式？
中共十八屆三中全會后，中國的企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的確開始探索深水區(qū)的創(chuàng)新路子。比如對混合經(jīng)濟體制的承認(rèn)和肯定意味著更多的國企和民企之間的交易、合作、并購。大型國有企業(yè)的深度改革也提出了通過設(shè)立資本運營公司實現(xiàn)新的管控模式、激勵機制等。并購基金其實是目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)權(quán)優(yōu)化過程的多種手段之一。按西方近二十年的操作實踐來看，并購基金（Buyout Fund）是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)并且獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，也就是說并購基金通常能控制目標(biāo)公司的董事會主要席位，對公司發(fā)展戰(zhàn)略有絕對的影響力。同時，絕大多數(shù)情況下并購基金的運作方式是把上市企業(yè)通過退市后重組、改善、提升，再二次上市或出售給其它更適合管理和運營的企業(yè)，最終使投資者獲得豐厚的財務(wù)收益。從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內(nèi)部收益率（IRR）在30%左右，如果用現(xiàn)金回報倍數(shù)（Cash-On-Cash, COC），一般在2倍到5倍之間。
我認(rèn)為今天中國國內(nèi)講的并購基金和西方通行多年的并購基金概念不完全等同。目前來看，國內(nèi)的并購基金并沒有一個嚴(yán)格的框架，相反卻具有很多靈活性和創(chuàng)新性，比如不一定需要獲得被并購企業(yè)的控制權(quán)而只是參股，不一定退市整改而可以延續(xù)舊殼的運行持續(xù)注入新資產(chǎn)或新業(yè)務(wù)得到股價提升。近期上海盛大新創(chuàng)投資管理有限公司、弘毅（上海）股權(quán)投資基金中心分別買進上海市國有上市公司新世界和上海城投控股大量股份，并均成為各自公司的第二大股東。東方創(chuàng)業(yè)與海通開元投資有限公司等共同發(fā)起設(shè)立一期目標(biāo)30億元的海通并購資本管理有限公司。諸如此類的并購基金實際上和國際上通行的并購基金概念還是有區(qū)別的，嚴(yán)格講是參股重組的私募股權(quán)基金。前不久，中國工信部的苗長興副司長指出，并購基金是發(fā)達國家行業(yè)進行并購重組的主要組成部分。但目前缺乏真正意義上的并購基金，資本市場的作用也沒有發(fā)揮，稅收負擔(dān)重也增加了企業(yè)的成本。民營企業(yè)反映取得融資和貸款較難。
國際上企業(yè)并購在過去的一百年里經(jīng)歷了六輪并購大潮。但并購基金只有在20世紀(jì)80年代的第四輪并購潮中才開始大顯身手。從1984到1989年是美國第四輪并購潮，其鮮明特點一是惡意收購的興起和被接受，二是并購對象的規(guī)模史無前例的巨大，三是投資銀行積極介入其中，四是大量使用債務(wù)融資。垃圾債券、杠桿收購（LBO）的概念正是在這段時間興起，小公司吞并大企業(yè)的蛇吞象現(xiàn)象開始出現(xiàn)。大型的并購案主要集中在石油工業(yè)、醫(yī)療器械、航空業(yè)。第五輪并購潮始于1992年，20世紀(jì)90年代是美國戰(zhàn)后經(jīng)濟擴張持續(xù)最長時間的年代，這輪并購潮的特點是超大并購交易（megamergers）和戰(zhàn)略并購，主要在金融機構(gòu)、通信公司、傳媒公司中間展開。這期間的另一特點是國際并購交易的增多，比如歐洲、亞洲、中南美洲等。例如，印度的米塔爾（Mittal）通過一系列國際并購成為全球最大鋼鐵集團、塔塔集團（Tata Group）通過并購成為世界級汽車廠家、迪拜的港口世界集團（Ports World）以68億美元成功并購半島東方航運公司等。這一輪還包括中國的聯(lián)想集團收購IBM個人電腦業(yè)務(wù)部門。到第六輪并購潮（2003到2007年間）的時候，并購基金幾乎達到了登峰造極的地步。這輪的并購潮是以私募股權(quán)基金為主，通過低成本債務(wù)融資（高杠桿化）進行股權(quán)收購和重組。因為這期間房地產(chǎn)價格和股市都處于上升階段，這為私人股權(quán)并購?fù)顿Y的退出創(chuàng)造了絕好的機遇。從一定程度上講，今天的黑石集團、KKR、凱雷基金、貝恩資本等公司的成功，無一不是獲益于大規(guī)模的并購?fù)顿Y活動。
穿插在過去世界范圍六輪并購大潮的主線因素?zé)o非來自于三個方面：經(jīng)濟的、政策的和技術(shù)的進步。今天中國經(jīng)濟面臨著速度放緩、結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長模式改變、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)洗牌傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)等一系列挑戰(zhàn)和機遇，這都預(yù)示著企業(yè)并購活動將成為一個重要的、不可回避的工作。這和那些創(chuàng)投公司、風(fēng)投基金把并購作為替代IPO退出策略的狹隘理解不是一個層次上的游戲。
專業(yè)化的并購基金在盈利模式上至少有七種模式。
首先是資本重置獲利。
并購基金可以通過資本注入降低企業(yè)負債，即實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的重置，或叫資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（recapitalization）。去年中國鋼鐵行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率升至70%，負債額達到1萬億元。有專家則建議鋼企不要借款，要想方設(shè)法讓別人來投股權(quán)。華菱鋼鐵今年希望繼續(xù)創(chuàng)新嘗試發(fā)展混合所有制，引入新的戰(zhàn)略投資者，有可能是產(chǎn)業(yè)基金。對于兼并重組和股權(quán)運作駕輕就熟的華菱，是湖南省內(nèi)第一家把企業(yè)合并成集團的公司，目前引入世界第一大鋼鐵企業(yè)安賽樂米塔爾為戰(zhàn)略投資者，并且投資了上游礦商FMG。并購基金的注入使負債累累的企業(yè)去杠桿化、大幅度降低債務(wù)成本，給予企業(yè)喘氣、生存和休整的機會。這樣的資本重置過程往往能幫助企業(yè)提升效益、獲得資本市場更好的估值。
第二，資產(chǎn)重組獲利于1+1＞2或3-1＞2。
并購基金可以參與企業(yè)的資產(chǎn)梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業(yè)組建一個新的、被認(rèn)可的資產(chǎn)組合，然后通過并購進行轉(zhuǎn)讓，以這種方式來實現(xiàn)收益。比如美國通用汽車，當(dāng)時已經(jīng)申請破產(chǎn)保護，并購基金進去，通過各種方式打包重新再IPO或賣出。當(dāng)年弘毅資本收購江蘇的一家玻璃企業(yè)，再整合其他的六七家玻璃企業(yè)，然后打包為中國玻璃于2005年6月23日在香港主板上市，成為2005年內(nèi)地僅有的兩家紅籌公司之一。中國玻璃法定股本7億股，已擴大股本3.6億股，IPO后首日市值為8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的股權(quán)。中國玻璃是弘毅投資的經(jīng)典手筆。
第三，改善運營法。
很多時候并購基金不是單純靠資本的注入來實現(xiàn)投資回報，而是通過指導(dǎo)和參與所投資企業(yè)的日常運營，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績最終獲得收益。這類盈利模式是國際并購基金中最常見的。通過引入新的CEO和高管團隊、推動新的發(fā)展戰(zhàn)略、提升運營效能等等，企業(yè)在兩三年內(nèi)經(jīng)營業(yè)績?nèi)绻軐崿F(xiàn)大幅度改善，那無論是二次上市還是賣給下一個投資者或基金，這時的企業(yè)價值可能翻了幾倍。當(dāng)然，改善運營還可以通過大規(guī)模的橫向并購形成市場控制力，比如中國建材集團通過并購實現(xiàn)水泥產(chǎn)業(yè)的核心利潤區(qū)、降低惡性競爭；也可以通過上下游企業(yè)的縱向并購降低運營成本，比如煤炭企業(yè)進入發(fā)電行業(yè)、電商并購物流倉儲企業(yè)等。
第四，通過稅負優(yōu)化獲利。
一般來說，稅前的債務(wù)成本比股權(quán)成本要低；如果債務(wù)利息成本又享受免稅，那么這又降低了稅后債務(wù)成本。因此，并購基金也可以人為地增大所投資企業(yè)的杠桿，以此獲得稅負優(yōu)化。如果允許采用固定資產(chǎn)加速折舊，那么這樣組合起來的高杠桿和高折舊，通常會給并購后的企業(yè)帶來可觀的短期收益。當(dāng)并購基金是實際的企業(yè)控制者的時候，分紅政策也由并購基金說了算，那么連續(xù)幾年的快速分紅會給基金帶來不錯的回報！這類通過債務(wù)結(jié)構(gòu)獲利而不是通過經(jīng)營業(yè)績獲利的所謂分紅重置法（dividend recapitalization），時常受到媒體的批評。
第五，借殼獲利法。
目前如果要收購一個香港主板上市公司的殼已經(jīng)從前幾年的一兩億港元上升到三四億港元的價格。并購基金在收購上市公司殼后，通過不斷往里注入自產(chǎn)或引入新的業(yè)務(wù)，拉升股價，在二級市場獲利。在A股市場，這類借殼的行為主要發(fā)生在ST公司，用以幫助那些急于上市、盈利較好的企業(yè)。并購基金作為新公司的股權(quán)投資者可以采取跟投占股的策略，實現(xiàn)日后較高的二級市場回報。類似地，并購基金可以去收購一些資產(chǎn)，通過一系列整合裝飾，未來可以轉(zhuǎn)讓給上市公司，或者是以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式再變成上市公司的小股東，但是不一定構(gòu)成反向并購成為上市公司的大股東。弘毅投資旗下在成功上市中國玻璃后，它對河北耀華玻璃的收購，曾經(jīng)引發(fā)傳言，弘毅投資有意將耀華包裝后，轉(zhuǎn)手賣給英國皮爾金頓公司（Pilkington）或日本板硝子玻璃有限公司（NSG）。
第六，過程盈利法。
因為任何一宗大型的并購案都會涉及到交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，這包括并購交易的支付方式可以是現(xiàn)金、可以是換股、可以是帶有對賭性質(zhì)的付款條約；交易結(jié)構(gòu)設(shè)計還包括了融資工具的選擇。隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購基金在操作過程中能夠通過不同的并購工具來實現(xiàn)收益增值或收益放大。
第七，公司改制獲利法。
這是一個很具中國特色的并購基金獲利方法，即通過并購基金的介入，打破原來純國有或純家族的公司治理結(jié)構(gòu)，通過建立更科學(xué)合理的董事會、公司治理系統(tǒng)、激勵體系等，從源頭上改變企業(yè)的行為方式和企業(yè)文化等，以期獲得更佳的經(jīng)營業(yè)績回報。比如，弘毅資本近些年來大量并購或參股地方政府主導(dǎo)的企業(yè)改制重組，目前仍舊持有新華保險、中復(fù)連眾、快樂購物、耀華玻璃、石藥集團等多家具有國企血統(tǒng)的企業(yè)。在美國，類似的做法來自一些被稱為維權(quán)派（activist）的對沖基金經(jīng)理。他們試圖通過并購參股獲得影響董事會的機會，進而從股票市場套現(xiàn)。這包括了Edward Lampert大舉整合Kmart連鎖店、Nelson Peltz 并購溫蒂快餐店等，都迫使董事會更改戰(zhàn)略和更換高管。類似地，卡爾·伊坎（Carl Icahn）抓住美國在線和時代華納合并的機會，通過二級市場收購持有了3%以上的股份，使自己成為上市公司的董事。在這種情況下，他不斷地游說進行分拆或者重組，以期股價能夠得到進一步的提升，以期公司的價值能夠不斷地釋放或者是管理上能夠得到提升，未來的股價能夠走高，這也是并購基金的一種方式。近年來卡爾·伊坎還曾試圖影響微軟去收購雅虎，影響摩托羅拉變賣資產(chǎn)給谷歌。這些高聲呼吁、批評管理層的對沖基金的基金經(jīng)理們，都向資本市場釋放了清晰的信號，即公司有被要約收購的可能，因此帶來了二級市場股價上漲的現(xiàn)象。
財富中文網(wǎng) 2014年05月22日
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