赴美上市的亞洲化學藥企中，先聲藥業曾創下融資規模最大一單，卻又于去年年底黯然退市，先聲藥業董事長任晉生獨家反思7年“美股之旅”：收購對醫藥企業并非捷徑。
“后悔嗎?”
“已經退了，就談不上后悔。”
新浪旗下的樂居和微博兩家公司同時于4月17日在美上市，這是屬于中概股的新時刻。但這個時刻已經不屬于任晉生，他控股的先聲藥業剛于去年年底在紐交所退市。如此問坐在對面的任晉生，他則用溫軟的南通口音平靜作答。
退市，對于先聲藥業來說是一種解脫。上市之后，先聲藥業先逢全球金融危機，后遇渾水做空中概股，在公司財務負責人萬玉山看來，先聲藥業后來的股價，既不能體現公司的價值，也無法準確反映公司的業務。在宣布私有化之前很長一段時間，這只股票每天只有幾千股至一萬多股的成交量，這樣的流通性更難以支撐企業再融資。
退市，對于52歲的任晉生來說也是一種解脫。在退休之前，他想做一些事情，而“這些事情和上市公司放在一起，很不合適。”
任晉生的“下一局”是讓先聲藥業二次上市
任晉生想要做的事情，是搭建一個名叫“百家匯”的創新藥物孵化平臺，“以前我只能接觸到幾個項目，但現在是幾十個、上百個。”任晉生感到振奮。3月28日，百家匯創新社區正式奠基。
回憶起2009年先聲藥業對延申生物的收購，任晉生依然冷靜、克制，盡管那是他創業以來栽的最大一個“跟頭”。
在中國醫藥業，擁有一級一類新藥的企業屈指可數，先聲藥業是其中之一，它也是少數研發經費占銷售收入10%的企業。
但這些至今沒有反映在先聲藥業的利潤上。任晉生創建百家匯的目的之一，正是為了將早期研發項目外移，從而大幅降低先聲藥業的研發費用。
到達南京當晚，本刊記者在先聲藥業公司總部乒乓球室第一次見到了任晉生，下班之后，和員工“殺”幾局已經成為任晉生多年的習慣。任晉生稱，他的“下一局”就是讓先聲藥業重返資本市場。至于地點，“港股的可能性大，A股則比較難。”他說。
回爐再造
“板還沒合上，釘子也沒釘。”在弘毅投資總裁趙令歡的工作表中，先聲藥業被歸入正在進行中的項目。現在，距離弘毅投資入股先聲藥業，已過去了9年之久。2005年，弘毅投資以2.1億元人民幣的價格入股先聲藥業，獲得31%股份。
曾經，弘毅投資距離全身而退只剩“最后一英里”。2007年4月20日，先聲藥業在紐交所IPO，募集資金2.62億美元，弘毅投資于上市當日拋售部分股票，套現3300萬美元。這幾乎與弘毅對先聲藥業的全部投資相當。但現在，隨著參與先聲藥業的私有化，弘毅投資還將陪先聲藥業走更長一段路。
2013年12月23日，根據先聲藥業的私有化方案，先聲藥業、弘毅投資、摯信資本、復星醫藥等共同組成財團，以每ADS（美國存托股）9.66美元的對價，收購它們不持有的全部外部流通股，總代價為4.95億美元。
“毫無疑問，我們的股價在美國市場是被低估了。”任晉生說。
所謂低估，是一個相對的概念。中投顧問研究總監郭凡禮認為，中國藥企創始人普遍認為醫改是個利好因素，美國資本市場對此難以理解，但A股的醫藥企業卻因此受到追捧，這讓美股上市公司創始人感到了落差。
“美國市場的投資者結構與A股和港股都不同。”作為先聲藥業的股東，復星醫藥董事長陳啟宇表示。作為A股與H股兩地上市公司，復星醫藥已經參與了三家美股醫藥公司的私有化，其中包括同濟堂、美中互利和先聲藥業。
而萬玉山認為，先聲藥業股價被低估，主要是美股環境造成的。上市不久，先聲藥業便遭逢全球金融危機。2007年10月11日先聲藥業股價摸高到19.3美元后，便一路下跌，及至2008年10月29日，跌至4.41美元，整整跌去四分之三。
而上述時期正是先聲藥業發展的黃金期。2007年該公司的營業收入為13.69億元人民幣，較上年同期上漲44%;凈利潤為3.01億元人民幣，較上年同期上漲75%。按照先聲藥業2007年末的每ADS收益5.13元計算，4.41美元股價的市盈率僅為6倍（相關匯率按照2007年12月31日的牌價計算）。后來，雖然股價一度上揚，但由于渾水和香櫞兩家做空機構聯手獵殺中概股，令先聲藥業的股價再次失控，一直在7-10美元之間徘徊。
先聲藥業內部創始團隊看來，他們每年在研發上投入比較多，研發周期又長，這影響了短期內公司的盈利。“前幾年我們投的都是創新性研發，現在好多產品都在一期二期臨床，正是花錢的時候，未來幾年財務報表可能還是不好看。”萬玉山稱，但外部投資人只關注未來兩三年的業績，很少有人關注5年以后7年以后，因此投資者給出的估值不高，公司股票在美國市場流動性很差，再融資的難度比較大，“這種情況下，私有化不失為好選擇。”
“中國醫藥企業就不該去美國上市！”中國化學制藥工業協會原副會長陳統輝說。陳認為，中國的藥品定價體系，與美國大不相同，這造成了美國投資人對中國藥企“看不懂”。在中國的藥品定價體系內，醫保目錄內的藥物采取招標制，基本的原則是價低者得，但“價低質次”卻是不爭的事實。而很多創新藥物由于價格較高，根本無法進入醫保目錄，這對于先聲藥業這樣做創新藥的企業來說沖擊很大。
由先聲藥業的財務報表可見，該公司自2010年至2012年的銷售收入一直徘徊在20個億左右，毛利也在17個億左右。萬玉山表示，業績缺乏增長，除了公司新產品較少，沒有形成銷售規模外，另一重要原因是國家發改委的價格調控，銷售數量的增長被價格下降所消耗。
一筆“大學費”
對于任晉生來說，私有化還有一個重要原因，他想立刻對先聲藥業進行資產重組，剝離一些暫時虧損的業務，但這件事放在美國上市公司層面來做，震動太大。
任晉生指的是延申生物。2009年5月，先聲藥業斥資1.96億元，收購了延申生物37.5%股份。同年11月，先聲藥業又增持延申生物股份至50.77%。
這曾經是一項令人期待的收購，作為全國6家具備生產資質的甲型H1N1流感病毒裂解疫苗生產企業之一，2009年延申生物從工信部獲得630萬人份甲型H1N1流感疫苗訂單。
然而，就在先聲藥業完成控股延申生物的一個月內，延申生物的人用狂犬疫苗造假案爆發。2010年3月，7名延申生物原高層被批捕。
造假本身無關先聲藥業，卻令先聲藥業深受其累，自收購以來，延申生物基本處于停產狀態。
錯誤收購對先聲藥業造成重大影響。2012年，先聲藥業僅實現了5695.7萬元（人民幣）的凈利潤，每ADS收益1.06元（人民幣）。利潤下滑主要由于一筆9724.7萬元資產減值損失，這筆減值損失主要來自延申生物。另外，自2010年開始，先聲藥業的短期銀行借款飆升，從2009年的7600萬上升到2012年的6.76億元。
“對疫苗行業不了解，我們交了‘大學費’。”任晉生反思失敗的原因，這筆“大學費”包括2個多億的投資和3個多億的股東借款。
陳統輝認為，長期身處化學制藥行業，任晉生沒有意識到生物制藥領域的風險，“重復生產太多了，有些產品的療效也還需要時間檢驗。”陳統輝說。
失敗給了任晉生檢討公司戰略的機會。在中國醫藥界，先聲藥業是一家以收購見長的企業，公司的拳頭產品“恩度”就是2006年通過并購獲得。2007年上市后，先聲藥業一度加快并購步伐，至少完成了六次并購。但2009年之后，并購的步伐停止了。
“不否認的是，延申的事情對我們的業績和資本市場表現都有影響，我們后期沒有并購也和它有關系。”任晉生說，但他們沒有放棄延申生物，現在前者已經獲得了新版的GMP認證，流感疫苗產品也已經恢復生產。
新冒險
2013年，經歷過美國資本市場洗禮和國內收購的挫敗后，任晉生對于傳統的以收購帶動發展的模式開始反思。他感到，在新藥的獲得上，自主研發可能比單純的并購更加可控。
在復星醫藥參與私有化的三家美股藥企中，它們先后控股了同濟堂和美中互利，陳啟宇告訴記者，控股這兩家公司，主要是為了擴充公司的產業版圖。
但復星醫藥并沒有控股先聲藥業，陳啟宇將這家公司視為合作者。在陳啟宇看來，先聲藥業已經有了一套很好的研發體系，在創新藥、仿制藥方面積累了很深的經驗。而這正是可以與復星醫藥對標的地方。“中國的醫藥公司都不大，有能力的企業應該多合作。”陳啟宇說。
但讓任晉生一度感到煩惱的是，從化合物開始，到臨床試驗結束，及至藥監局批準上市，醫藥創新具有很長的周期。在短暫的“美股之旅”中，先聲藥業在創新上的投入沒有最終體現到業績上。過去六年，先聲藥業在研發上累計投入12個億，平均每年2個億，基本相當于這家公司的凈利潤。而這在客觀上造成了公司的凈利潤率不高，即使在銷售收入最好的2010年，其凈利潤率只有8%。
2012年，在醞釀私有化時，任晉生有了百家匯的構想，這是一個承載公司早期研發項目的平臺，將獨立于核心業務平臺，“你可以將它理解為一個生態系統，我們提供場地、資金，甚至各種軟硬件的支持，投資和幫助創業型企業發展，而這符合我們長遠的目標。”任晉生說的目標，是先聲藥業的二次上市。
同年6月，一家名叫歐威醫藥的公司在南京成立，這實際上是先聲藥業的部分研發團隊獨立出來的公司，公司由先聲藥業控股，但研發團隊也持有一定股份。后來，歐威醫藥被納入百家匯之中，而百家匯則在不久的將來獨立于先聲藥業。
截至目前，先聲藥業的研發團隊已經派生出3家百家匯項目公司。任晉生發現，這種模式不僅可以優化核心資產的財務結構，更激發了研發團隊的創新動力。“以前他們是打工者，現在是老板了。”任晉生說。
先聲藥業位于南京、上海、天津多幅土地也被納入了百家匯，這也是任晉生盤活資產計劃的一部分。萬玉山說，“原先的上市公司里有一千畝土地，但總價值不到1個億。”
2013年下半年，原葛蘭素史克（GSK）全球高級副總裁臧敬五加盟了百家匯，一個更開放的創新藥風險基金計劃逐漸成型。百家匯計劃2016年前成立一個總規模30個億的基金，投資于近100個創新項目。最近三個月，百家匯已經接觸了來自美國、歐洲、以色列和中國的近200個項目，從中選出多個項目進行投資。在全球范圍內搜尋項目進行支持和投資，并依靠這種模式實現中國制藥企業的模式突圍與轉型，這對任晉生來說無疑是另一場冒險。
臧敬五介紹，百家匯項目投資周期介于一期臨床前至二期臨床結束之間。今年年底，百家匯平臺上將會有30個項目，每個項目的投資額在1000萬-5000萬之間。
盡管目標宏大，但風險基金的建立與創新項目的尋找要落到實處并非易事。針對先聲藥業和百家匯之間的協同效應，一位不愿具名的分析師也提出質疑，未來如果先聲藥業要將百家匯項目研發成果納入公司，便涉及到關聯交易，這是資本市場的敏感問題。
當然，任晉生覺得這不是問題，一切將遵循市場定價原則：“項目如果能賣高價，為什么一定要放到上市公司里去？”任晉生反問。
中國企業家 2014年05月12日
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