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    PE機構聯手上市公司，分羹并購蛋糕的業務模式正在逐漸升級。
    5月8日，上市公司恒順醋業公告稱，公司非公開發行股份相關事宜已經完成。深圳一家私募股權投資基金管理公司深圳恒泰華盛資產管理有限公司（下稱“深圳恒泰”）是此次非公開發行的主要戰略投資者。
    “利用PE的優勢促成上市公司未來產業鏈的梳理，幫助公司提升自己價值。”深圳恒泰合伙人梁先平如此描述此次參與上市公司定增的目的。類似的操作在今年的市場上已出現多例，雖然進入上市公司的方式不一樣，但目的均是通過成為上市公司股東掌握一定話語權，幫助其實現外延式增長，即并購整合。
    至于后端如何幫助企業進行并購，對于PE機構來說已駕輕就熟。簡單概括，就是PE機構、上市公司通過成立并購基金或合資設立公司等方式搭建并購平臺，然后由PE機構尋找并購標的，并進行控股型收購，最后二者聯合管理并購標的，并在約定時間將其“裝”入上市公司。
    從參股上市公司，到合作成立并購平臺，再到尋找并購標的裝入上市公司，最后從并購平臺和上市公司中退出，升級版的模式將最初的“PE+上市公司”型并購鏈條進一步拉長，從而獲取并購項目上市增值和上市公司升值兩大塊收益。
    “整個鏈條操作下來，可能不是一兩年能夠完成的，因此目前業內還沒有完整的案例。”梁先平此前就職于浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司，擔任產業整合部總經理，曾是首只“PE+上市公司”型并購基金的操盤者之一。
    后端：分步式收購
    從整個鏈條的后端說起，2013年IPO擱置期間，急于尋求退出通道的PE機構創新了一種“過冬”模式，聯手上市公司成立并購基金，作為將來并購的平臺。并購基金一般由PE機構擔任GP，上市公司擔任LP，二者各自少量出資，其他資金從私募市場上募集，從而達到擴大杠桿的目的。
    但是，作為并購平臺的不一定是有限合伙制基金，甚至在某些特殊的行業，必須是公司制法人。深圳恒泰與上市公司韶能股份在3月份搭建的兩個并購平臺就是這種情況。
    今年3月份，上市公司韶能股份連續發布兩則公告：一則是與廣州安燃能源有限公司（下稱“廣州安燃”）、深圳市華盛一期股權投資企業（有限合伙）（下稱“深圳華盛一期”）、自然人陳春雷共同增資廣東安燃燃氣有限公司（下稱“廣東安燃”）。另一則是與云南正峰投資有限公司（下稱“云南正峰”）、深圳恒泰共同設立云南清潔能源類合資公司（下稱“云南清潔能源”）。不論是共同增資的廣州安燃，還是合資成立的云南清潔能源，都將用于韶能股份未來天然氣項目的開發。
    之所以采用公司制法人的方式，主要原因是經營天然氣業務的企業必須取得天然氣經營許可證，具有天然氣經營資格的企業法人必須是公司制法人。
    “這種方式實質上是上市公司分步并購的概念，上市公司先控股多家并購平臺公司，再由這些公司分別去做相應領域的并購。”梁先平介紹。
    值得留意的是，在上述兩項合作中，深圳恒泰介入的方式又不甚相同。前者是以“深圳華盛一期”有限合伙基金的方式介入，后者則是以自身公司的方式介入。
    對此梁先平解釋稱，主要原因是云南清潔能源的注冊資本比較小，深圳恒泰的投資額不到400萬，所以選擇使用自有資金。
    并購平臺設立后，接下來的工作就是尋找并購標的，這一部分工作主要由PE機構完成。
正如硅谷天堂集團股執行總裁袁維鋼所說，并不是所有的行業都適合做并購，行業選擇上有三個標準：一是行業還沒有高度壟斷，但有幾家龍頭企業，中小型企業也較多，有整合機會；二是行業符合國家產業政策導向；三是能通過整合資金、企業資源，發現和提升企業價值。
    前端：上市公司溢價收益
    相比于最初的與上市公司成立并購基金的簡單模式，升級版的高級之處在于PE機構在后端并購工作啟動之前，提前“潛入”上市公司。正如前述，硅谷天堂、深圳恒泰等PE機構不同的做法，潛入的方式可以是二級市場上進行大宗交易，甚至舉牌，也可以是通過定增的方式。
    這一模式最大的特點便是PE機構可以通過行使股東權力影響上市公司的并購決策。在業內人士看來，相比較而言，通過定增的方式，PE機構被鎖定了一定的持股期限，如果后續并購不成功，PE機構則面臨資金機會成本損失的風險。但這種情況下，可以增加PE 機構幫助上市公司推進并購的積極性，避免PE機構單純在二級市場炒作上市公司股價。
    在整個升級版的模式中，PE機構獲取的收益有三部分：一部分是尋找并購標的的投資咨詢費，一部分是并購平臺最終被裝入上市公司，PE機構實現退出的收益，還有一部分是PE機構等待上市公司完成收購后股價上升（一般情況下）溢價退出。其中，第三部分也是升級版較初級版，PE機構多獲取的一塊收益。
    但是，業內人士也提出質疑，PE機構參與的鏈條越長，在一定程度上，就會出現關聯交易、利益輸送等風險。比如PE機構利用在上市公司的股東權利影響上市公司的收購決策和定價等。
    對此，業內一位資深并購人士表示，并購標的裝入上市公司時，定價會參考同業水平，證監會并購重組委員會也將評估其合理性。此外，實際操作中，一個并購交易事先往往會有詳細的并購方案，是各利益方充分博弈的結果，各方之間無論是公開還是私下都會簽署各類協議，充分保證自身利益。
21世紀經濟報道 2014年05月10日