2014年，生物醫藥并購火爆，風頭甚至蓋過互聯網，堪稱并購最熱行業。
但讓買賣利益各方頭痛的是，國內火爆的醫藥并購市場，迄今并沒有形成一個完整的市場估值參考體系。
一名長期從事并購的投行人士道出了國內并購估值的玄機，“在國內，估值報告由評估機構根據并購雙方的需求‘定制’，國內投行目前還不具備有足夠的估值能力，也不需要靠這個賺錢。”
疫苗平均16.4倍估值最高
根據《資產評估準則——企業價值》，注冊資產評估師需要分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適應性，并選擇其中一種或多種。
理財周報產業與資本實驗室系統整理了2013年以來醫藥行業150個并購案例，其中具有有效數據的共有84例。
生物技術領域并購：包括疫苗、小分子藥、新興中藥、試劑等方向。24家生物技術并購標的，PE估值中位數16.4倍，估值范圍最廣、高價并購虧損資產最多，并購估值彈性最大，最有想象力。
西藥領域，24個并購標的，PE估值中位數6.45倍，為生物醫藥細分領域最低。中藥領域，12個中藥并購標的，PE估值中位數11.51倍，高于西藥領域。綜合制藥領域并購，PE估值中位數13.58倍。
根據統計，75例披露并購方法的案例中，收益法高達52例最多，成本法25例，市場法3例。剔除極端數據后，收益法的平均增值率為247.82%，成本法為31.41%。
以收益法評估的資產價值的增值率大大高于成本法。這也是，為什么這么多評估機構更愿意使用收益法的原因。
事實上，評估機構的介入往往是在并購項目已經非常成熟，準備出重組草案的時候。一位投行并購人士表示，前期和客戶溝通、寫可行性報告，做估值的時候都會用PE對比估值法，比例可達80%。而且，最主流的，不是看同行業上市公司的平均PE，而是看近期，即一兩年內同行業收購案例的PE倍數。
目前，市場估值存在本末倒置的情況。本來應該是按評估報告來估算企業的價值，但在這之前，評估機構就根據客戶談判的基礎就已經有一個PE估值。
負PE近1/3 區間跨度巨大
根據對84個有效數據的統計，剔除PE為負值以及異常高的情況，醫藥行業并購的平均PE為19.36倍，最低0.93倍，最高101.48倍，區間跨度非常大。
進一步統計生物科技、制藥、西藥、中藥四個細分行業的PE，就平均值而言，生物科技最高，西藥最低。估值差異最大的是制藥，其最低、最高PE估值，也是整個醫藥行業的最低、最高值。差異最小的是西藥，最低1.76，最高20.08。值得一提的是，負PE的案例有24個之多，占比28.57%。
在PE估值為負（即高價收購虧損資產）的情況頗多。對于負PE和高估值，醫藥行業的早期項目，在產品出來之前始終是不盈利的，因此無法用傳統的PE估值。只能先假設成熟時的利潤，再根據當前距離成熟的時間，乘以成功概率，以得到現在的估值。這是比較普遍的做法，而高估值可以理解為估值的提前量。
而對于估值的巨大差異，可歸結于醫藥行業通常不太具備可比性。每個案例都太特殊，與市場競爭情況、進入門檻、針對的人群等都有關系。以腫瘤藥物為例，一線治療藥物針對的人群比二線治療藥物多得多，但價格相對便宜，二者很難比較。
理財周報 2014年03月31日
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