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    2014年，生物醫(yī)藥并購火爆，風(fēng)頭甚至蓋過互聯(lián)網(wǎng)，堪稱并購最熱行業(yè)。
    但讓買賣利益各方頭痛的是，國內(nèi)火爆的醫(yī)藥并購市場，迄今并沒有形成一個(gè)完整的市場估值參考體系。
    一名長期從事并購的投行人士道出了國內(nèi)并購估值的玄機(jī)，“在國內(nèi)，估值報(bào)告由評估機(jī)構(gòu)根據(jù)并購雙方的需求‘定制’，國內(nèi)投行目前還不具備有足夠的估值能力，也不需要靠這個(gè)賺錢。”
    疫苗平均16.4倍估值最高
    根據(jù)《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，注冊資產(chǎn)評估師需要分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適應(yīng)性，并選擇其中一種或多種。
    理財(cái)周報(bào)產(chǎn)業(yè)與資本實(shí)驗(yàn)室系統(tǒng)整理了2013年以來醫(yī)藥行業(yè)150個(gè)并購案例，其中具有有效數(shù)據(jù)的共有84例。
    生物技術(shù)領(lǐng)域并購：包括疫苗、小分子藥、新興中藥、試劑等方向。24家生物技術(shù)并購標(biāo)的，PE估值中位數(shù)16.4倍，估值范圍最廣、高價(jià)并購虧損資產(chǎn)最多，并購估值彈性最大，最有想象力。
    西藥領(lǐng)域，24個(gè)并購標(biāo)的，PE估值中位數(shù)6.45倍，為生物醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域最低。中藥領(lǐng)域，12個(gè)中藥并購標(biāo)的，PE估值中位數(shù)11.51倍，高于西藥領(lǐng)域。綜合制藥領(lǐng)域并購，PE估值中位數(shù)13.58倍。
    根據(jù)統(tǒng)計(jì)，75例披露并購方法的案例中，收益法高達(dá)52例最多，成本法25例，市場法3例。剔除極端數(shù)據(jù)后，收益法的平均增值率為247.82%，成本法為31.41%。
    以收益法評估的資產(chǎn)價(jià)值的增值率大大高于成本法。這也是，為什么這么多評估機(jī)構(gòu)更愿意使用收益法的原因。
    事實(shí)上，評估機(jī)構(gòu)的介入往往是在并購項(xiàng)目已經(jīng)非常成熟，準(zhǔn)備出重組草案的時(shí)候。一位投行并購人士表示，前期和客戶溝通、寫可行性報(bào)告，做估值的時(shí)候都會用PE對比估值法，比例可達(dá)80%。而且，最主流的，不是看同行業(yè)上市公司的平均PE，而是看近期，即一兩年內(nèi)同行業(yè)收購案例的PE倍數(shù)。
    目前，市場估值存在本末倒置的情況。本來應(yīng)該是按評估報(bào)告來估算企業(yè)的價(jià)值，但在這之前，評估機(jī)構(gòu)就根據(jù)客戶談判的基礎(chǔ)就已經(jīng)有一個(gè)PE估值。
    負(fù)PE近1/3  區(qū)間跨度巨大
    根據(jù)對84個(gè)有效數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，剔除PE為負(fù)值以及異常高的情況，醫(yī)藥行業(yè)并購的平均PE為19.36倍，最低0.93倍，最高101.48倍，區(qū)間跨度非常大。
    進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)生物科技、制藥、西藥、中藥四個(gè)細(xì)分行業(yè)的PE，就平均值而言，生物科技最高，西藥最低。估值差異最大的是制藥，其最低、最高PE估值，也是整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的最低、最高值。差異最小的是西藥，最低1.76，最高20.08。值得一提的是，負(fù)PE的案例有24個(gè)之多，占比28.57%。
    在PE估值為負(fù)（即高價(jià)收購虧損資產(chǎn)）的情況頗多。對于負(fù)PE和高估值，醫(yī)藥行業(yè)的早期項(xiàng)目，在產(chǎn)品出來之前始終是不盈利的，因此無法用傳統(tǒng)的PE估值。只能先假設(shè)成熟時(shí)的利潤，再根據(jù)當(dāng)前距離成熟的時(shí)間，乘以成功概率，以得到現(xiàn)在的估值。這是比較普遍的做法，而高估值可以理解為估值的提前量。
    而對于估值的巨大差異，可歸結(jié)于醫(yī)藥行業(yè)通常不太具備可比性。每個(gè)案例都太特殊，與市場競爭情況、進(jìn)入門檻、針對的人群等都有關(guān)系。以腫瘤藥物為例，一線治療藥物針對的人群比二線治療藥物多得多，但價(jià)格相對便宜，二者很難比較。
理財(cái)周報(bào) 2014年03月31日