發審會到底什么時候重新開？——這是近期許多PE機構們四處打聽的問題，此前關于3月底重開發審會的預期已經被證明為一廂情愿。
上周，證監會已經“暗示”投行不用新報IPO申報，而原有排隊等待審核的近700家企業是否能在今年內審核完畢仍然變數重重。IPO節奏的再度變化讓本已看到退出曙光的PE機構們再次頭疼起來，許多擬上市項目的退出預期再次變得模糊起來，在選擇堅守A股還是轉戰港股或其他方式退出中，并購仍然呈現出了最多的吸引力。
IPO大門再添變數
北京一PE機構的投資經理曾亮（化名）曾在2011年主導投資了一家環保企業，該企業從2012年下半年提交IPO申報材料，委托的投行是中信證券。這家環保企業去年盈利大約在4000萬，此前準備在A股上市。
幾天前，曾亮打電話給券商的保薦代表人了解上市的最新進展，但令他頗為意外的是，保薦代表人告訴他，如果還是希望能夠在A股上市，讓他做好明年才能上市的心理準備。這讓曾亮心生疑慮：證監會此前已經表示，目前排隊的企業將在今年內消化。
中信方面給其的反饋是“不宜過于樂觀，從目前的狀況來看，要做好比預期時間更晚的心理準備。比如之前預期3月底發審會重開，但是到現在也還沒有動靜”。
事實上，關注IPO最新進展的投行、投資機構人士比比皆是，IPO這道玻璃門讓他們苦不堪言。
今年一季度，中國A股市場終于顯露出了一些曙光，等待了一年多時間的IPO閘門終于開啟，尤其是老股轉讓制度的推出更是加快了PE機構們退出的節奏，這曾一度讓這些投資機構們欣喜不已。
2014年第一季度，中國創業投資市場共發生72筆退出，同比增長111.8%，其中有63筆IPO退出，8筆并購退出和1筆股權轉讓退出。一季度IPO退出獨占鰲頭，占該季度退出總案例數的87.5%。清科研究中心就認為：一季度IPO退出案例數為近兩年新高，分析其主要原因是IPO在關閘一年多后重獲開放，積攢了眾多再審和過會企業，去年年底IPO開閘，使眾多過會處于等待期的企業涌向資本市場。
但不好的消息很快接踵而至，IPO新政推出試運行后，多個問題再次顯露，監管層開始對IPO新政開始了新一輪的“打補丁”運動，IPO再次處于停發階段，發審委的重啟日期也一再被推遲。
深圳一家券商保薦代表人稱：“監管層曾在2月份找投行做過一次調研，了解大家對新政的反饋意見，當時和監管層那邊溝通了解到的情況就是3月底發審會會重啟。”但最終發審會重啟的時間表尚不明朗。
“預計短期內難以完成現有申報IPO企業審核，同時因啟動證券法修改和注冊制改革，新申報首發企業可能需要修改方案甚至重新設計發行方案。”證監會新聞發言人張曉軍此前表示，“這些特殊情況將可能造成新申報IPO企業發行成本增加。”
正是這一微妙的變化使得很多擬上市企業再次面臨著兩難的境地。
“現在排隊的600余家企業中，能有多少成功上市也取決于審核的進度、嚴格程度及資本市場的變化情況，這幾百家企業全部上市肯定不大現實，若很有可能審核過不了，那早點考慮其他方式可能更現實一些。”曾亮感嘆IPO節奏令其難以預料。
按照證監會最新的監管指引，鼓勵和支持符合條件的企業到全國中小企業股份轉讓系統掛牌并進行股權、債權融資，或到海外發行上市。同時，首發企業可以根據自身意愿，在滬深市場之間自主選擇上市地，不與企業公開發行股數多少掛鉤。而證監會后續也明確，中小板轉上交所主板上市不需要撤材料，原則上不更換預審員，這將大大降低切換審核通道的時間成本；但是創業板企業轉上交所主板，仍然需要撤材料后重新申報。
再戰并購
排隊等待了一年多時間，現在依然難以預測其所投的這家環保企業是否能夠成功上市及上市的時間點，這給曾亮帶來了很大的困擾。
實際上，投行方面也提出建議，看是否不在A股上市隊列中煎熬，轉而將該公司改道香港上市，投行方面希望能夠讓這家投資機構同意轉道香港上市。但讓曾亮所在機構顧慮的是，香港市場的估值往往較低而達不到該項目的投資回報預期，其初期曾投資了6000余萬，按照A股市場20倍左右的靜態市盈率估算，其回報能有3-4倍，但若轉道香港，回報可能會大打折扣。“去年有一家我們投的企業在香港上市，上市之日起，股價就連連下跌，現在基本上已經腰斬，這家環保公司的規模也不算大，到香港上市后很可能就淪為垃圾股了。”曾亮稱。
而在慎重思考后，曾亮所在的機構也做出了決定：香港市場的估值難以接受，不轉道香港上市；暫時不撤回A股IPO申報材料，等待IPO的同時積極尋找上市公司被并購方，力求被并購。
按照其估算，目前二級市場上有意收購環保企業的并購方眾多，并不缺少買家，而相關同類公司在二級市場中的估值也相對較高，數家公司的估值水平處于40-80倍靜態市盈率。按照15-20倍靜態市盈率的賣出價估算，該基金回報也能夠有2-3倍，雖不及A股IPO退出回報，但也會好于香港市場的退出回報。
并購并非新鮮事，尋求并購已經成為當前PE機構們從被投公司中退出的主要途徑。根據私募通統計，3月并購案例數及并購總額均大幅上升。3月中國并購市場共完成145起并購交易，其中披露金額的有138起交易總金額約為92.84億美元，平均每起案例資金規模約6727.33萬美元。與上月相比，并購交易案例數上升133.0%，而總金額上升22.7%，與去年同期相比上升211.7%。可見市場對于并購的熱情仍然在持續高漲。
但并購交易的難度也不容小覷，上述投資試圖并購退出最大的障礙在于如何讓該公司的創始人即實際控制人能夠接受被并購的方案。
和曾亮一樣受到困擾者比比皆是，盡管目前A股IPO已經重啟，對于并購重組這種曾經出于對新股停發而做出的妥協性選擇，并購仍然顯現出了十足的吸引力。根據清科研究中心近期的問卷調研顯示，2014年約78.6%的PE機構考慮并購退出方式，甚至部分VC機構還將并購作為更主要的業務模式。一些PE機構和上市公司進行深度合作，借助PE機構參與并購重組，上市公司不僅可以直接向目標公司增發股份完成收購，還可以通過成立“上市企業+PE”式的產業并購基金完成收購，這種新型收購方式不僅可以解決財務壓力，還減少未來并購信息不對稱風險，更加充分的利用了PE的優勢。
根據清科研究中心的數據顯示，有36.5%的VC/PE機構選擇在2014年調整投資策略，而在這些意圖調整的VC/PE機構中，近7成選擇擴充并購業務。在統計調查樣本中，有47.8%的PE機構表示，IPO依舊是他們首要的退出渠道，占比已經降至不足一半；得益于2013年的經歷，83.5%的PE機構表示，除IPO外會考慮其他退出方式，在這些機構中，94.1%會考慮并購退出方式。
經濟觀察報 2014年04月05日
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