與美國股權投資市場上并購占據主流不同的是，中國的私募股權投資市場依靠著IPO市場的巨大紅利，一直以Pre-IPO為主流，然而這樣的格局在2013年被徹底顛覆。由于長達一年多的IPO冰封期，PE的Pre-IPO面臨走投無路的絕境。
不過，在寒冬中漸漸蘇醒的PE開始找到方向——并購。91無線、第七大道、PPS等經典案例為2013年低迷的退出業(yè)績增添生氣，無論是以BAT三大巨頭為代表的新興互聯網行業(yè)掀起的大規(guī)模并購潮，還是傳統(tǒng)行業(yè)中以上市公司為代表的產業(yè)資本與PE基金聯手，都預示著并購的時代真正到來了。
在這場并購熱潮中，參與各方都有著自己的訴求。對于PE來說，以上市為導向的投資模式顯然無法持續(xù)，急需要探索新的運營模式；而對于產業(yè)資本來說，無論是從市場發(fā)展階段還是從國家的宏觀經濟環(huán)境來說，都是產業(yè)整合的大好時機，在這一過程中，對資本的渴求愈發(fā)強烈，因此產業(yè)與資本一拍即合。
同時，在政策的層面，并購也獲得了空前利好。工信部、發(fā)改委等多部門加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組；證監(jiān)會自2013年10月8日起，在并購重組審核中實施分道制，此舉提高了上市公司并購重組效率，尤其是對少數優(yōu)質企業(yè)，能夠占得市場先機，為我國并購市場形成自然的優(yōu)勝劣汰循環(huán)起到較大推動。
可以說，一系列政策的推出將產業(yè)資本和金融資本的融合帶入蜜月期，但值得注意的是，即使是蜜月期，也免不了產生摩擦。上海家化集團和平安信托的聯姻曾經被視為資本與產業(yè)合作的“一段佳話”。然而，不到兩年，這段佳話就成為噩夢，隨著上海家化掌門人葛文耀被踢出局，雙方的分歧達到白熱化，種種控制權斗爭的細節(jié)也被媒體披露。
在未來股權投資市場中，大比例投資和控股型投資的比重有望進一步提升，在投后管理過程中如何處理投資機構和公司管理團隊的關系將是普遍出現的問題。
在上海家化與平安信托的聯姻中，上海家化期待平安兌現70億元資金投入的承諾和提供科學管理、人才培養(yǎng)方面的支持，實現產業(yè)鏈擴張，平安信托期待的是通過輸出管理，協助家化快速升值，達到高額股權投資回報的目的。雙方在公司的戰(zhàn)略方向上無法做到根本一致。
這也是并購與一般的Pre-IPO的最大不同之處：對于產業(yè)的滲透程度。在Pre-IPO中，PE往往扮演財務投資者的角色，并沒有太多介入公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和日常管理中，然而在并購中，控股投資就意味著對于產業(yè)的滲透程度要深得多，因此，并購不僅是在日常管理和公司規(guī)劃，公司的團隊和人事安排也往往會有較大變化，這就容易掀起一場不小的波瀾，甚至可能導致“婚姻”走向破裂。
尤其是當并購走向海外的時候，還要面臨跨文化、法律以及社會的種種障礙，融合的過程更加艱難。近年來，日益壯大的民族產業(yè)迫切希望在國際市場上樹立品牌，跨國并購不僅僅能夠快速收購核心資產，還具有極好的廣告效應，因此備受推崇。在這一過程中，PE也發(fā)揮了不可或缺的作用，但是若PE和產業(yè)缺乏共同的戰(zhàn)略目標，以及對海外商業(yè)環(huán)境更現實的認識，而僅靠一腔熱血，則非常容易失敗。
共同的戰(zhàn)略目標和平順的團隊整合，為并購后的產業(yè)整合打下良好的基礎，但是這僅僅是開始。如何整合資源，將產業(yè)鏈的上下游打通，對于并購企業(yè)和基金才是真正的考驗。據筆者觀察，在熱熱鬧鬧的產業(yè)并購中，絕大多數的并購和被并購業(yè)務都是獨立運作，融合程度差，并沒有帶來真正的產業(yè)整合溢出效應。當下，初創(chuàng)企業(yè)如雨后春筍般涌現。一些并購企業(yè)不妨也以“初創(chuàng)者”的心態(tài)重新審視完成并購后的企業(yè)，在原有的商業(yè)基礎上，挖掘新的商業(yè)模式。
工信部、發(fā)改委等多部門加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組；證監(jiān)會自2013年10月8日起，在并購重組審核中實施分道制，此舉提高了上市公司并購重組效率，尤其是對少數優(yōu)質企業(yè)，能夠占得市場先機，為我國并購市場形成自然的優(yōu)勝劣汰循環(huán)起到較大推動。
從財務投資轉向并購，PE面臨的另一道門檻就是資金。在私募基金蓬勃發(fā)展的過去幾年，大大小小的基金涌現，但是絕大多數基金規(guī)模都比較小，不具備完成大規(guī)模并購的資金實力，當下銀行對于并購往往缺乏認識，只停留在抵押財產的層面上，要獲得并購貸款并非易事。
同時中國版的“垃圾債”市場發(fā)展也還處于雛形，上世紀70年代以后，在美國資本市場上，隨著杠桿收購的興起,垃圾債券開始成為并購籌資工具，并直接推動了上世紀80年代席卷美國的企業(yè)并購熱潮。到上世紀80年代末，參與并購類的垃圾債券占市場份額的50%以上。但是被譽為中國版“垃圾債”的中小企業(yè)私募債主要用來解決中小企業(yè)的融資難題，與華爾街版本的垃圾債相差甚遠。融資手段的匱乏，大大降低了并購的杠桿水平。
事實上，中國的并購熱潮才剛剛興起，誰能成為弄潮兒，誰會成為被拍在沙灘上的淘汰者，取決于多種因素。但是不應該忘記的一點是，產業(yè)永遠在并購中唱主角，脫離了產業(yè)整合的并購只能成為無法持續(xù)的資本游戲。
新金融觀察 2014年02月03日
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