2013年被市場視為并購元年，湖北博盈投資股份有限公司（下稱“博盈投資”）對奧地利斯太爾動力的并購案例引起業內的關注，在這個案子的操作中，浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司（下稱“天堂硅谷”）躍入了大眾的視野。
2009年10月，創業板推出，Pre-IPO業務如火如荼，全民PE時代到來，而天堂硅谷卻選擇了轉型探索產業并購整合的新模式。
經過兩年的研究準備，2011年9月，天堂硅谷聯合大康牧業發起設立從事產業并購服務的有限合伙制基金——長沙天堂硅谷大康股權投資合伙企業（下稱“天堂大康”），總規模3億元，這也是公開信息可查的國內最早的“PE+上市公司”型并購基金。
2013年，IPO業務萎縮，并購潮起，有超過5例“PE+上市公司”型并購基金成立。近日，天堂硅谷負責并購業務的執行總裁梁正首次公開詳解了這一模式。
為了提前打通退出渠道，這類模式基本上選擇與上市公司合作，特別是行業集中度較低、價值被低估的行業。簡單概括，就是天堂硅谷、上市公司分別作為GP、LP聯合設立并購基金，二者各自少量出資約10%，即資金杠桿10倍左右。在基金運作上，主要由天堂硅谷利用全國子公司尋找并購標的，并進行控股型收購，在其中上市公司擁有兩次一票否決權。最后，二者聯合管理并購標的，并在約定的時間里將其“裝”入上市公司。
目前，天堂硅谷及其母公司合作的上市公司包括大康牧業、合眾思壯、廣宇集團、京新藥業、華數集團、升華拜克、博盈投資、長城集團、華數傳媒等多家上市公司，涉及不同行業。
梁正進一步表示，已經設立浙江天堂硅谷研究院，接下來會專注于兩三個行業，深入做并購整合服務，如環保、醫療醫藥、TMT及互聯網金融等。
而且，合作公司也由上市公司逐漸延伸至非上市公司。2013年9月，天堂硅谷聯合中洲地產發起6.5億元的并購基金，用于收購深長城。
“每一個案例模式都有差別，會努力讓博盈投資案這樣的經典并購案例不成為孤案。”梁正稱。
聯手上市公司發起基金
2009年10月，創業板推出帶來了Pre-IPO資本盛宴。同月，天堂硅谷成立產業整合部，探索并購業務。
“當時覺得PE行業有點過熱，投資估值很高，出于主動規避風險和差異化發展戰略的考慮，開始轉型探索產業整合。”天堂硅谷董事長袁維鋼表示，雖錯過了創業板的一些機會，但在并購業務上建立了先發優勢。
“并不是所有的行業都適合并購。”袁維鋼表示，行業選擇上有三個標準：一是行業還沒有高度壟斷，但有幾家龍頭企業，中小型企業也較多，有整合機會；二是行業符合國家產業政策導向；三是能通過整合資金、企業資源，發現和提升企業價值。
由于每年的國家1號文件都會提及農業，從2010年起，天堂硅谷開始聯合申銀萬國證券研究相關行業的并購整合機會。
梁正介紹，當時養豬行業集中度低，環保、疫病防治等要求形成了一定的準入門檻，豬肉注水等問題使得打造品牌存在空間，于是選擇了該行業。同時，考慮到退出問題，以及上市公司是行業中相對優秀的企業，為了維持行業地位，有做大做強的需求，天堂硅谷決定和上市公司合作。
2011年9月，國內首只“PE+上市公司”型并購基金天堂大康成立。其中，大康牧業作為LP出資10%，天堂硅谷作為GP出資10%，并負責剩余80%資金的募集。
“當時養豬行業有幾家上市企業，和他們合作都可以。但是，位于湘西的大康牧業地理位置相對較偏，信息和金融人才相對不足，也有很強烈的做大做強愿望。”梁正介紹，與大康牧業董事長第二次見面就簽訂了合作意向書。
為了拓寬募資渠道，2012年3月，天堂硅谷專門成立了第三方財富管理中心。
梁正認為，上市公司獨立做并購，資金來源包括再融資、定向增發等，耗時需要一年左右，但并購標的等不了；上市公司自身也不一定有能力整合、消化并購標的，且整合后形成新的產能效應需3-5年，投資人等不了。而PE發起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，用三年左右可整合、消化并購標的，最終將其裝入上市公司，會比上市公司“單干”更有效率。
并購標的團隊保留持股
“整個模式中，關鍵就在并購標的項目的尋找。”梁正稱。
在與大康牧業合作前，天堂硅谷產業整合部和公司研究院開展了半年的生豬產業研究工作，并在成立基金后，和申銀萬國研究所產業部進行了3個月的企業調研活動。
在項目尋找上，與外界認為的上市公司有項目優勢并不一樣，主要由天堂硅谷散布在全國各地的子公司負責。其中，在浙江就考察了10多家企業，最終確定了并購標的。
梁正指出，并購標的圍繞上市公司戰略去選擇，包括產業鏈上下游企業、同類型企業，關鍵看能否在價值鏈改變、采購環節、銷售環節產生協同效益。
如果上市公司想多元化發展，收購其他行業企業，并購基金也會幫忙分析，不過實際跨行業收購很少。如大康牧業最初想做長沙的工業園，考慮到盈利時間點不確定和模式不清晰等問題，并購基金沒有參與這一項目。
目前，天堂硅谷對并購標的的尋找正在向海外延伸，先后在北美、南非設立了辦事處。除了博盈投資收購斯太爾動力，最近正在考慮和某房地產上市公司到加拿大并購某商業地產上市公司。
在具體合作上，天堂硅谷負責項目尋找、談判、評估、交易結構設計等，大康牧業也派人參與其中，并在決策中有兩次一票否決權。即在項目開始調研時，若上市公司覺得項目不好，調研就會取消；當項目進入了決策委員會時，若上市公司認為沒有收購意義，也可直接否決。
“因為上市公司本身更了解自己行業產業鏈，而且知道收購什么樣的企業對自己更有利。”梁正說。
2012年3月，天堂大康出資約4100萬元收購武漢和祥畜牧，控股90%；2012年7月，再次控股收購湖南富華生態90%股權。目前，該基金3億元已投資完畢，共控股收購了4個項目。
“4個項目都是養豬企業，分布在不同地區，主要幫大康牧業形成規模效應，并在上游采購環節、下游銷售環節增強議價能力。”梁正介紹。
這一模式中，都是控股型收購，但由于會聘用大部分原管理團隊，同時為了避免原團隊故意隱瞞問題造成的信用風險，都將保留10%-20%的股權給被收購企業團隊。
在收購完成后，并購基金將會聯合上市公司來共同管理。
2012年9月，大康牧業發布公告稱，與天堂大康簽訂了共同管理湖南富華生態的合作協議。其中，并購基金負責戰略規劃、行業研究分析、資源整合優化等工作，大康牧業則負責其經營方案和日常經營管理。
并購基金除了與并購標的企業團隊利益捆綁外，還反向參股上市公司，一般不到5%的舉牌線，以實現與上市公司的利益捆綁，如天堂硅谷參股長城集團4.7%。
上市公司優先收購
這一模式的優勢還在于，和上市公司合作提前鎖定了退出渠道。
“上市公司發行股份或者現金購買并購基金全部股份，間接收購此前并購標的，PE實現退出，同時實現上市公司做大做強。”袁維鋼表示。
至于是否考慮直接將并購標的項目培養至上市，梁正介紹，在和大康牧業合作時，約定三年內，上市公司有優先收購項目權利。三年后，并購基金將有自由處置權，可以考慮直接讓項目IPO或賣給其他公司。
梁正表示，目前還沒有并購基金完全退出，但是盈利肯定沒問題。
但是，若上市公司實際控制人的關聯方參與對并購基金的出資，則實際控制人有利益動機促成上市公司的較高估值的二次收購，就有可能涉及“利益輸送”。
對此，梁正表示，上市公司大股東參與出資并購基金涉及同業競爭，但若大股東承諾所有并購都是為上市公司服務的，信息披露也很透明，這也是對中小投資者負責任的作為。同時，退出時參考當時同行業的評估市盈率，證監會并購重組委員會也將評估其合理性，不存在故意抬高估值的問題。
另一個質疑點在于，并購過程中大部分都有“業績承諾”，即上市公司大股東要保證并購主體未來幾年內達到一定業績，否則要進行補償。
例如，博盈投資收購斯太爾動力案例中，上市公司第一大股東英達鋼構在預案中作出承諾，斯太爾動力（武漢梧桐資本）2013-2015年每年凈利潤分別不低于2.3億、3.4億和6.1億元，若未達標，將按承諾利潤數與實際盈利之間的差額對博盈投資進行補償。
而斯太爾動力能否達到該業績、英達鋼構業績補償承諾的履行能力等當時都受到了市場的質疑，雖然目前這一并購案已經獲批。
梁正表示，目前市場上的收購案中，要求企業有業績承諾的情況比較多，一方面是因為相關文件對收益法評估的硬性要求，另一方面則是國內并購市場尚不成熟，運用業績承諾有利于降低并購風險。
由于2012-2013年IPO關閘一年多，“PE+上市公司”型并購基金模式逐漸興起。
2013年7月，齊心文具與蘇州和正股權投資基金發起并購基金；8月，湘鄂情與北京廣能投資設立并購基金，用于收購符合湘鄂情公司發展戰略需要的餐飲企業以及上下游企業；10月，益民集團聯手德同資本、東方創業聯手海通開元投資等發起產業并購基金。
“這種模式的可復制性比較強，但是天堂硅谷已經建立起了先發優勢，表面上模式很簡單，但是并購標的尋找、內部交易結構設計卻考驗PE的專業性。而且，如此多的上市公司可以合作，PE相互之間的競爭并不大。”袁維鋼稱。
目前，天堂硅谷有創業投資、產業整合、金融服務三大業務板塊，管理基金70多只，規模約100億，已投資和管理100多個項目。
21世紀經濟報道 2014年01月05日
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