深圳市瀚信資產管理有限公司董事長蔣國云先生是北京交通大學91級物管系校友，復旦大學經濟學博士，中國人民銀行研究生部碩士，曾經擔任中科招商創業投資有限公司的總裁助理、投資總監，國信證券研究所所長、國信證券總裁助理、資產管理總部總經理、民生證券總裁。另外蔣總旗下的時代伯樂投資在一級市場有著出色的表現，一二級市場都有涉足。

尊敬的各位來賓，非常榮幸在這里跟大家交流對未來市場的基本看法。本來是一個定增的專場，因為我們旗下有一個產品，去年的業績也還可以。但是我想講的更多的是未來3—5年中國資本市場投資邏輯的深刻變化。大家都很清楚定增的鎖定時間比較長，所以要看未來是一個什么樣的變化，這個更加關系到我們投資的方向以及投資企穩的周期。

我的演講題目是“未來3-5年中國資本市場投資邏輯的深刻變化”。今天的演講分三個部分，

• 第一是未來3到5年中國經濟發展的趨勢和方向。

• 第二個是資本市場的邏輯會發生什么樣的變化，事實上現在有些情況跟過去比發生了變化。

• 第三個是我們怎么順應這個變化。

未來3到5年中國經濟發展的趨勢和方向。

第一個是大家現在比較關心的問題，就是中國能否成功邁過中等收入國家的陷阱，我們可能一直會談這個問題。我做了很多年的經濟學研究，我的觀點是，只要是市場經濟，加上勤奮的民族，幾乎沒有一個國家沒邁過去的。關于邁過中等收入國家陷阱這個問題，關系到中國經濟能否長期健康穩定的發展，也就是我們的環境會怎么樣。在這么多年，很多國家一遇到中等收入陷阱就邁不過去，很多人認為就只有歐洲和美國，以及東亞少數幾個國家邁過去了。中國會不會重新出現這個問題？我們研究哪些國家邁過去了，哪些國家沒有邁過去，我們看到墨西哥、巴西、阿根廷、菲律賓這些國家沒有邁過去，到今天我們看到南非的人均GDP已經比中國還低了。這些國家有一個特征，不管是美國還是日本，還是所有邁過去的國家都有一個特點，就是這個國家實行的是市場經濟體制，市場經濟體制就等于為所有人提供了一個公平競爭的機會，然后同時這些國家有一個特點，應該說民族比較勤奮，這個背后也是符合經濟學邏輯的，只有這個國家和民族是實行市場經濟體制，是一個勤奮的民族，都能邁過去。我把這個觀點也曾經跟復旦大學的經濟學院院長張軍教授進行過交流，他也比較認可我這個觀點，所以我們接下來不用擔心中國經濟長期徘徊不動，深圳包括廣東在內，甚至包括浙江和江蘇已經邁過中等收入國家了，所以這個不是問題了，大家不用擔心中國會重現拉丁美洲曾經遇到的問題。亞洲國家中，包括日本、韓國、新加坡，以及中國香港地區，這些地區邁過中等收入國家陷阱，也都是這么一個特點，就是市場經濟+勤奮的民族。

第二個對未來3到5年的經濟看法，我們對未來中國經濟的轉型要重新定義，方向越來越清晰化。過去我們不斷地發展，到今天中國經濟已經不知不覺發生了很大的變化。我們要從新經濟和傳統經濟兩個角度來看，到今天，中國已經不再是追趕型的國家，有些領域是全球領先的國家，相對美國、歐洲和日本，我們以5G為核心的技術，已經開啟了新的領先的格局，這是新經濟的方面。比如說今天的中國移動互聯網，包括移動支付等技術和領域，已經遙遙領先于歐洲、日本和美國，中國的金融支付的交易量也是美國的幾十倍之多。我們再看互聯網大的平臺公司，日本和歐洲已經沒有任何一家公司可以與中國的阿里巴巴、騰訊相媲美，只剩下中國和美國。在人工智能方面，中國在人工智能領域已經占據了全球人工智能科研力量的半壁江山，2015年全球頂尖期刊發表的43%的人工智能論文是華人所寫的文章。

最近資本市場上表現比較火爆的還是以5G為核心的，比如說AR/VR和物聯網技術，它本身是基于5G技術的。除了過去大家習慣的高鐵中國領先、智能電網等等，我們覺得在很多核心的領域，中國會從原來相對落后的國家變成在很多重要領域的全球領先國家，我們在一些領域還比較落后，就是芯片領域。但是最近從一級市場大家找項目，包括國家成立幾千億的基金，有大量的資金渠追求這方面的很少的項目，接下來會看到芯片相關的行業，包括設備制造業都會高速發展，我估計不出10到15年，這個領域中國也會上來。

中國作為一個全球國家的崛起，它可能不是一個簡單的加工制造業的崛起，而是一個中高端，包括最高端產業的崛起，這跟我們原來的定義不太一樣。我們做新經濟，基本上是10年換一次。

第三個是傳統經濟，我們過去提到傳統經濟認為是比較差的經濟，我認為這個不一樣，這里疊加了幾個因素，我們過去認為傳統經濟是落后經濟，是會被淘汰的。但是隨著市場準入的嚴格，以及對環境資源的高度重視，相應的產業政策發生了根本性變化，傳統經濟出現了冰火兩重天的局面。我們把它分成兩個部分，一部分是大量過剩的產業，包括受新經濟替代的產業，可能是日落西山，越來越難過。比如說傳統的百貨商超，傳統的能源，以及非健康性消費品，這些是受新經濟替代的產業，另外還有是受中國產業升級替代的，像低端勞動密集型產業，這個是比較難過的。但是部分傳統經濟反而受益于經濟減速和經濟結構的轉型，在經歷風雨之后，應該說更能見到彩虹。比如說今天的中國打造一個消費品的難度遠遠大于20年前，因為我們所有的媒體渠道越來越分散化，你做的廣告投入效應越來越小，也就是說品牌消費品的打造比過去越來越難了。當然如果是一般的品牌消費品，尤其非健康性消費品，可能受制于人們對健康的追求，這是一個問題。但是如果這不是問題的話，它的影響就非常小，這是市場消費品的變化。

另外一個是大量過剩產業，由于去產能化以及需求不減，也就是供給側改革同時需求不下降的行業，比如說部分化工行業要重新看待，它未必沒有價值。這跟過去有點不一樣，如果在產能供給充足的情況下，沒有競爭力，它就是一個典型的周期性行業，如果供給受到約束，那就未必是一個簡單的周期性行業。

還有一個是產業格局基本穩定的行業，也就是洗牌基本洗完了，以格力電器為代表，如果之前中國有兩三百家企業做空調，格力和美的是不賺錢的，但是這個行業從過去的充分競爭變成現在只有幾家在做，走向壟斷競爭，我覺得它就是一個賺錢的行業，這樣的行業就未必是傳統行業，我覺得這是對傳統行業的修正。

另外一個，資本市場會迎來戰略的投資機遇期，它會第一次成為推動經濟轉型的核心力量。我們中國的股市搞了30年，到今天也就是銀行的一個補充，而且占比非常低，到今天股市也就在2000點到3000點徘徊，兩三千點已經徘徊了20年。為什么徘徊20年？為什么我們過去20年不需要創新？只要抄襲就可以了。就跟華為的任正非所講的，到今天華為已經進入到無人區，沒有可抄襲和模仿的對象，你就必須進行自主創新，這是一個很重要的原因。我們看到中國的股市很多是簡單的加工制造業，它的周期性比較強，生命周期比較短。中國股市一直徘徊在兩三千點，還有一個重要的原因，就是進入股市的資金與房地產相比只是小巫見大巫。我聽說最近北京二環以內的房子已漲到25到30萬，可見中國人對房子的瘋狂的追求。有些人也炒了股票，但是只有在2006、2007年以及2014、2015年，股市最火爆的時候，有部分房地產資金、產業資金進入了股市，但是他們只是資金的臨時安排，它不是長期資金。因此這么多年來，真正在股市的資金是遠遠小于進入房地產的，也就是說它不是一個主流的市場。

但是有一個問題，我也不知道這個事情能否變成現實，也是最高層第一次旗幟鮮明地提出“房子是用來住的，不是用來炒的”。但是遏制房地產能否遏制得住，如果能把房地產遏制住，我覺得股市就有希望，因為在中國人的資產配置中，這兩個資產仍然是一個翹翹板效應，如果房子有更高的收益，很少就有人把錢投入到股市，過去30年買股票的人肯定是嚴重輸給了買房子的人，哪怕過去兩三年，也是遠遠輸給了買房子的人，因為房子上漲有一個很典型的金融效應，漲了就跌不下來，而且越來越高，它有點像股權投資的PE的格局，只要這個企業不倒閉，不特別衰落，一輪融資之后，下一輪融資一定更貴，PE是典型的這個特點。但是股市不是這個特點，股市是一陣風的，只要一抽，馬上就跌了，它們是兩回事。如果房子是用來住的，這個格局改變了，就會有很大的變化。中國的監管當局應該已經注意到這個問題，什么樣的融資結構對應什么樣的產業結構，美國的產業結構為什么遙遙領先于歐洲和日本？它們都是民主國家，都是市場經濟體制，都是非常勤奮的民族，但是為什么最近這20年美國取得了對歐洲和日本的遙遙領先？根本原因就是融資體系不一樣，美國是以納斯達克為核心的資本市場體系，而歐洲和日本還是以銀行為代表的短期融資體系。所以在日本和歐洲你見到很少有人創新，因為這個融資體系有問題。中國好在1998年發生了東南亞金融危機，否則我們就會學習日本的主辦銀行制度，如果學習主辦銀行制，中國的金融體系就會出現嚴重的問題。所以我覺得中國開始認識到，有什么樣的資本體系，就有什么樣的創新體系。如果日本和歐洲不改變它的融資體系，我認為50年都趕不上美國，100年都趕不上美國，可能永久性落后美國。

第二點是未來3-5年中國資本市場的投資邏輯會發生什么樣的變化，我們過去是什么樣的投資邏輯，接下來會是什么樣的邏輯？從目前來看越來越典型的是牛市新常態，資本市場會進入牛市新常態。是什么樣的情況呢？

• 第一是市場不溫不火，波動逐漸降低，現在典型是這樣的常態。

• 第二是新股猛烈發行，殼價值逐漸貶損。

• 第三是賺錢越來越難，散戶趨于寂靜，去年到今年百分之七八十都是虧錢的，從機構到投資者都是如此。第四是監管越來越嚴，違規成本日益加大，這是典型的牛市新常態。

在這種新常態下，大家之前一直講價值投資，可能在中國歷史上第一次成為市場主流投資者的一個觀點，我們過去一直講價值投資，其實幾十年來價值投資從來沒有取得相對于其它投資理念的優勢，我們天天喊價值投資，為什么價值投資沒有在中國盛行？因為你沒有優勢。為什么沒有優勢？我們做過一個統計，過去這二三十年，如果專門買小股票的，他就一直遙遙領先于買大股票的，所以過去二三十年買小股票的優勢遙遙領先于價值投資，這些小股票隨便一個定增，一個并購，一個重組，漲幅遠遠大于這些內生性的價值投資者。所以過去二三十年來，我覺得不需要價值投資，專門有人統計，如果2008年買市值最小的50只股票，不斷地調整，到今天他們測算過，有接近七八倍的收益。但是任何一個價值投資者，2007年到現在兩三倍的收益都沒有，所以價值投資沒有優勢。但是我覺得隨著最近的變化，價值投資可能會第一次成為市場主流投資者的方向。

這也是由于注冊制的發行速度帶來的，殼價值會被蒸發殆盡。新股發行速度特別快之后，小股票為什么漲得慢，是因為很多人非常天真地認為，只有殼公司才有殼價值，其實是錯誤的，中國股票市場3000多家公司，每個公司都是有殼價值的，只是對中石油來說，1萬多億的市值，三四十億的殼價值沒有什么影響，但是對于只有六七十以的公司來說，三四十億的殼價值幾乎占了百分之三四十的份額。很多人歡呼注冊制的同時，只要你買了二級市場的股票，你都是受損者，因為每一家上市公司都內涵了30到50億的殼價值，隨著這種瘋狂的發行，這個殼價值就沒有了，所以這也為什么最近一年半以來，小股票漲幅很小的根本原因，因為你本身內涵的殼價值占比太大，而那些大市值的公司，比如說貴州茅臺，本來就幾千億的市值，三四十億的市值對它來說只有一兩個點，它的意義不大，所以這時候大價值的公司成為主要的選擇，長期盈利成為PE投資的關鍵。過去幾十資本市場過于追求這種新東西，忽略舊東西，其實新東西未必賺錢，舊東西也未必不賺錢，未來這個投資邏輯會變。

第三個投資邏輯是中國資本市場將更加中國化，而不是美股化，更不會港股化。很多人都說中國會不會變成美股化，會不會港股化，我認為不會，我認為會中國化。這個中國化體現在什么地方呢？體現在中國逐漸成為引領市場的領導者，爭奪定價權。所謂資本市場的全球定價權。不會盲目追隨美國，更加不會追隨香港。

中國成為全球第一，我認為只是時間的問題，這個沒有懸念，按照正常的發展速度，10年左右全球GDP第一肯定是中國，這個沒有例外，幾乎是必然的事情。一旦中國成為全球第一，中國的制造就會變成全球的制造，中國的消費就會變成全球的消費。我們很清楚消費品消費的是文化，今天美國的消費，比如說可口可樂和迪士尼，為什么消費是美國的？因為美國是全球第一強國，所以我們在消費美國的文化。中國一旦變成全球第一強國，我們的投資的邏輯會發生變化，中國的制造會變成全球的制造，這個邏輯會發生變化。在這種情況下，如果中國變成全球第一，可以想像的是，我們有價值能夠走向全球公司的市值，它的估值空間就打開了。我們現在是中國定價，比如說我們現在很多公司，按照中國定價就是200億、300億市值，或者兩三千億市值，如果按照全球定價，有可能會變成1萬億市值，蘋果公司最近干到了接近8000億美元的市值，相當于5萬多億美元的市值，這個空間非常大。

最后一個邏輯是賭博和奇跡的破產。過去中國的投資邏輯是靠賭博、靠奇跡，變為相信概率和相信邏輯，我認為這一點是中國資本市場的“成人禮”，也就是賭博和奇跡的破產是中國資本市場的“成人禮”。我們看到一個問題是，全世界最難的事情是在中國市場做股票，為什么？因為最沒有門檻的東西就是中國，有1億多人參與炒股票，不需要任何門檻，一個電話或者一部電腦就可以炒股票了，一個沒有門檻的行業，一個上億人博弈的市場，再加上我們的游戲規則是變化的，一會兒熔斷，一會兒取消，難度非常大。很多人覺得炒股票很容易，我不知道他們的邏輯是怎么來的，我們只是知道炒股票特別容易的人，往往都進了監獄。你看到沒幾個人炒股票是容易的。作為一個市場，往往有兩三百個市場競爭者，說競爭得血肉模糊。但是你們想過沒有，中國的股票市場有1億多投資者，沒有任何門檻，你覺得競爭不激烈嗎？我跟很多人交流，我說炒股要想取勝有三個條件，缺一不可。

第一個是你擁有相對于普通投資者的非對稱信息，這個非對稱信息可以合法獲得，也可以非法獲得，合法獲得就是通過研究，通過走訪上市公司，通過產業鏈的研究，這是合法的。非法獲得就是跟上市公司勾結，但是沒有非對稱信息是不行的。

第二個，你要有反人性的心理素質，在暴漲的時候你敢賣，大跌的時候你敢買，這是反人性的，能做好的都不是人。

第三個，你要有足夠的耐心，能夠穿越牛市和熊市，你沒有耐心，在黎明前就死掉了，就沒戲。三個條件缺一不可。你不覺得這是很難的事情嗎？所以在中國炒股是非常難的事情。我看到有1億股民炒股票，你覺得每個人都具備這三個條件嗎？我們看到徐翔具備一個條件，他擁有非對稱信息，所以他現在在監獄里待著。

相信概率和邏輯，這是中國資本市場接下去的深刻投資邏輯。

最后我們如何應對？我覺得也很簡單，我還是很看好中國，我覺得我們沒有任何理由看空中國，現在很多人說對中國不看好，擔心有一大堆的問題，但是我很看好中國，看好中國經濟成功的轉型。第一個是中國成為全球第一，我認為只是時間問題，而且很有可能就在未來10年內發生。第二個，從30年前就有很多人提出中國崩潰論，到今天依然沒有出現，反而在很好地成長，很多人到美國、歐洲留學，他們過去就是做空中國，但是沒有得到什么好處。

我們要認清中國的發展方向，從中國制造到中國創造，實現青山綠水、快樂健康，這是我們的方向。

如果未來經濟是可持續的，權益類投資還是能夠最好地駕馭經濟發展趨勢的。我們看到權益類投資最近幾年收益率還是上升的，相對于理財產品、債券產品，包括一般的普通的房地產市場。也就是說三四線城市的房地產，就是從去年年底才開始復蘇的，但是今年很出人意料的是，最近這兩三個月，三四線城市的房地產銷售數據大幅度改善。

我覺得定增投資包括股權投資，為什么相對股票投資有一些優勢？為什么做定增比做股票的賺錢多，我還是回到我剛才說的三個問題，第一是擁有非對稱的信息，第二是反人性的心理素質，第三是足夠的耐心。你們可以看，做股票這三點同時具備非常難，非對稱信息很難獲得，我在國信當研究所所長，我就很清楚地知道我們的調研是怎么回事。我可以告訴大家，絕大多數分析師也就能見到董事會秘書，馬上就寫推薦報告了，有時候甚至就變成上市公司的傳聲筒，能夠推出股票的分析師，就能成為新財富或者水晶球最佳分析師，我們也做了數據和統計，我把2015年、2016年分析師的統計數據看了一下，盈利預測和最終公布的年報錯誤率達到70%左右，只有百分之一二十的分析師是靠譜的，很多都不靠譜。這也不能怪分析師，我管過團隊，我知道他們很辛苦，不能怪他們，為什么？因為上市公司老板沒上市之前，他天天跟我交流，他很平易近人的，他上市以后你也見不到他，他很牛了，所以你挖掘不到信息，他很難獲得非對稱的信息。

反人性的心理素質方面，跌的時候敢買、漲的時候敢賣的人，100個里面不超過5個人，很多做股票做得好的人都是臉色鐵青，因為肝壞了，天天在那里著急，這個事情是挑戰人性的，股市的波動圖就是你的心電圖，做這個做久了是要短命的，它就是這個邏輯。你不要講你是圣人，沒有這樣的人，這是要付出極大代價的事情。

但是在定增市場不同，他要做定增，他要跟你溝通，所以你在信息上是比較對稱的，他要發出去，很多信息都會告訴你，你獲得信息容易一點。另外一點，他不需要反人性的心理素質，因為你買了就動不了了，不管是一年期定增還是三年定增，買了之后就鎖定，變不了了。另外一個就是穿越牛市和熊市的耐心也不需要了，因為你買了也變不了了，它是被動式的投資，所以反而成就了你，這就解釋了為什么這么多年定增市場的投資收益率是好于股票市場的，恰恰是因為這種因素而造成的，我們可以解釋這個情況。

我今天就講到這里，講得不好請原諒，謝謝大家！